本文来自格隆汇专栏：兴证宏观王涵 作者：卓泓、贾潇君、彭华莹、王涵
内容摘要
2022年一季度，海外市场呈现波动加剧的特征。
市场波动的背后，由两大主线串联：
1）高通胀压力下美联储加速开启紧缩周期；
2）俄罗斯乌克兰冲突背景下全球滞胀压力加剧。
根据美国股债走势，可将一季度海外市场划分为四个阶段：
1）阶段一：联储坚定放鹰抗通胀
2022年1月1日至2月23日，股债双杀
美国2022年通胀压力：2022年全年高企，Q1压力最大
基本面外的政治压力：伴随着通胀滑铁卢的是拜登的支持率，对联储独立性的再探讨
如何高频追踪通胀和联储：观察框架及来自港口数据的启示
2）阶段二：俄乌冲突一阶影响——短期避险
2022年2月24日至3月4日，股跌债涨
俄乌冲突爆发，制裁不断升级：SWIFT制裁意味着什么
3）阶段三：俄乌冲突二阶影响——滞胀担忧
2022年3月4日至3月17日，股债双杀
贸易层面：俄乌对全球贸易流和供应链的重要性
金融层面：俄乌对全球资金流和金融体系的重要性
4）阶段四：加息周期开启，股债逻辑分化
2022年3月17日迄今，股涨债跌
加息落地，战事持续，美欧央行的路径展望
在此背景下，中国和新兴市场应如何应对：
新兴市场的风暴要来了吗——联储收紧的冲击
在一季度的多个系列报告中，我们对以上内容进行了深入的研究和探索。在此篇中，我们进行梳理和凝练，以期为下个季度的海外投资环境提供一些参考。
风险提示：央行地缘政治风险超预期，地缘政治风险超预期。
一、美国通胀：自下而上的分解模型
就美国核心通胀读数而言， 压力最大的时间尚未到来——3 月同比预期是年内高点， 一季度预期超过 5%， 全年预期维持在 3%以上。
分析美国通胀的三条主线：其一是消费重心向服务业切换，服务价格高增成为核心通胀全年高读数主要支撑；其二是商品消费需求回落，但短期供应链仍紧张，商品价格预期前高后低；其三是能源的影响，12月以来油价的高企已经使得Q2通胀回落的斜率明显放缓。
二、通胀下的联储：基本面外的政治压力
联储自11月底以来政策急转弯，除了误判供需改善情况导致落后于曲线之外，更大的边际压力可能来自于政治：由于民众对政府处理通胀不满，拜登支持率2021年三季度起明显回落，目前只有41%；考虑到2022年11月美国国会两院将迎来中期选举，这显然不利于民主党继续掌控两院。虽然通胀的“锅”应该供需求两边“挨板子”，但联储前期对供给端矛盾严重程度的误判和在通胀“暂时性”的坚持，使其已成为矛盾焦点，因此，政治压力下，联储也需要持续维持鹰派。
三、通胀和联储边际变化：追踪框架
关于联储态度及通胀情况的边际变化，如何进行追踪？三个层次的观察框架。其一是对联储官方态度的追踪，包括FOMC会议、会议纪要、联储官员公开场合发言等；其二是对市场预期的观察，包括加息预期、通胀预期等；其三是实际的通胀数据，包括CPI、PPI和PCE、供应链、工资（劳动力供需）、实体经济通胀预期等。我们周度的联储汇总会持续关注边际变化。
四、美国供应链观察
在联储目前决策的外生变量中，除了油价，供应链是最重要的影响变量。从前述框架中PMI的供应商交付时间和积压订单等分项、LMI指数、NY Fed供应链指数以及劳动力市场来看，美国供应链绝对水平仍然拥堵，Omicron的扰动下，卡车司机和港口工人仍然高度供不应求。
但也有一些好消息：我们还观察了2021年11月港口排队规则改变后洛杉矶和长滩港待泊船只（锚定待泊船只+SAQA外等待船只）数量。自2022年2月起，美国西部海上等待船只数量从高峰期的100只以上已经下降了约50%，到了当前的47只左右——这与美西港口1季度是淡季是吻合的。
五、俄乌冲突对全球贸易和供应链的影响
在联储转紧的大背景下，俄乌战争无疑加剧了全球滞胀的压力。截至2020年，俄罗斯商品占全球商品出口金额的2.3%；乌克兰仅占全球商品出口金额的0.2%。虽然整体份额不大，但俄罗斯和乌克兰显著影响全球能源、金属和农产品供给：俄罗斯主要出口化石燃料比如油、天然气、煤炭等，其次是金属和矿物质。乌克兰的资源品出口结构中，农产品和金属矿物质出口占比超过90%。而从贸易伙伴来看，欧盟是俄罗斯和乌克兰最大的出口对象，因此欧洲的滞胀压力要显著大于美国。
随着战争延续，俄罗斯多家银行受到SWIFT制裁在内的多种制裁，多国取消俄罗斯WTO最惠国待遇。即使冲突暂缓或者结束，俄罗斯仍然有可能受到长期制裁，这意味着全球能源和农产品供给的不确定性上升。
短期来看，俄乌相关贸易受阻，将冲击全球经济；供应不确定性抬升，将推升相关大宗商品价格并加剧全球通胀的压力。如果制裁持续，可能将使得与俄罗斯相关的贸易转移至其他经济体。长期来看，这或将加速全球能源供需格局的转变。一方面，美国、沙特及伊朗等其他尤其出口国的话语权可能进一步提升；另一方面，包括欧洲和中国在内的原油需求方可能将加速推进能源多元化。
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六、俄乌冲突对全球流动性和金融体系的影响
西方经济体对俄的金融制裁使得俄当前能动用的储备仅为总储备的一半，约3200亿美元，主要为人民币外汇及黄金。尽管可动用的储备规模足以覆盖俄今年内剩余到期的主权债务182.7亿美元，但核心问题在于其中25%为美元债务。当美元储备被冻结后，债权人是否接受其他货币支付存在不确定性，如果无法达成一致，那么将造成实质违约。一旦俄罗斯发生主权债务违约，其融资难度将大幅提升，形成经济-融资负反馈，可能会向其贸易伙伴传导。
俄罗斯资产的大幅波动，可能使得美元流动性（尤其是离岸美元流动性）短期趋紧。对于配置俄罗斯股债的指数基金将被迫平仓，而对俄风险敞口较大的金融机构或会出现资产减值损失。其次、短期不确定性上升会使得金融机构在防风险的驱动下做厚资金安全垫，被动导致银行间美元或欧元流动性的紧张。
对俄债务敞口前五的国家为意大利、法国、奥地利、美国和日本的银行。和2020年和1998年不同的是，美国对俄罗斯的债务敞口占个体机构整体资管规模比重相对较小。而与2008年出现居民资产负债表衰退的美国相比，当前的美国整体显然安全垫也更厚，因此整体而言，俄罗斯目前受到制裁尚不足以引发美元流动性系统性风险。
相较于美国，更需要关注的可能是欧洲。截至2021年3季度，希腊、意大利、葡萄牙、西班牙、法国等欧洲国家的政府杠杆率相比希腊危机时期明显上升，其中希腊的政府杠杆率从2011年3季度的116%上升到当前的216%，增长近一倍；意大利的政府杠杆率也从2011年3季度的114%大幅上升至当前的172%。相较于欧债危机前期，除了爱尔兰，其他欧洲五国的政府杠杆率又出现大幅攀升。
七、联储转紧背景下，新兴市场及中国的应对
美联储收紧，叠加战争波动加大，新兴市场资金外流压力持续。首先，新兴市场具有明显的风险资产属性。冲突加剧的时候，资金往往倾向于流回发达市场避险。其次，如前所述，俄罗斯受到制裁，可能短期加大其他EM被抽水的压力。第三，新兴市场外债（尤其是美元债）占比整体较高，联储收紧、美元上升导致新兴市场本币贬值、叠加美债利率上行，这意味着新兴市场将面临更沉重的债务偿付压力。最后，美联储收紧导致的美债利率上升，新兴市场和美国的利差也将收窄，关注到中美利差当前较低，资金确实存在流出压力。但从近期中国部分商品重获豁免的信号以及金稳委就港股讨论看，资金非理性大幅流出的压力应该有所缓解。
新兴市场是否会重现2015年的全面危机？本轮的不同之一，虽然美联储紧缩步伐加快，但美元暂未出现快速走高，商品价格也仍高。本轮的不同之二，前期资金流入新兴市场相对有限，“可洒的水”相对也比较少。