本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
3月美联储议息会议开启加息周期后，美债收益率一路上行，许多投资者开始担心，海外货币政策收紧以及中美利差缩窄是否会影响国内货币政策节奏。通过回顾上一轮美联储加息周期中两国货币政策分化情况，结合目前国内外经济环境，我们认为，包括货币政策在内的宏观政策，有条件进一步向宽松方向进行更具实质性的调整，从而巩固市场信心、推动形成积极的预期。目前降准仍然可以期待。
上一轮美国加息期间中美货币政策分化：以中国的公开市场操作利率、存款准备金率和美国的联邦基金目标利率分别作为两国货币政策周期的划分依据，回顾发现，中美货币政策在大多数时期是保持一致的，但也在部分时期出现了分化，主要在2015年-2016年以及2018年-2019年，美联储开始加息，但中国货币政策却表现宽松。从上一轮经验来看，中美货币政策的分化对于利率的影响并不确定，需要结合经济基本面情况进行综合分析，而对于汇率的影响则总体上较为确定。
中美货币政策分化的原因梳理。货币政策旨在逆周期以及跨周期调控经济，熨平波动，因此货币政策周期的分化源于经济周期的分化。2015年末至2016年初，以及2018年至2019年间，中国经济显现偏弱态势，经济增速有所下行，因此，中国央行选择降准支持经济。反观美国，经济增速虽有波动但仍然维持较高水平，因此按照此前的紧缩步伐继续加息。目前从国内经济发展以及政府定调情况来看，货币政策强调“主动应对”，全力支持稳定宏观经济大盘。未来一段时间内，预计国内货币政策将以积极主动调节，确保金融系统服务实体经济，维护国内经济稳定发展。
目前我国稳增长压力依然较大，货币宽松短期仍有空间。目前经济恢复仍不扎实，尤其3月国内外均面临诸多挑战，包括俄乌冲突发酵、资本市场波动较大以及国内部分地区疫情反复，主要城市的防控措施将对生产消费形成一定负面冲击。此外，目前同业存单与MLF利差水平已经回到2021年12月6日宣布降准前的水平，反映出目前银行负债成本压力增大，因此有必要通过货币政策向市场投放适量长期流动性，降低银行负债成本，从而鼓励银行降低实际贷款利率，提高实体企业的融资可得性。
中美利差的不断缩窄和汇率波动不会阻碍货币政策进一步宽松。根据2016年初的情况来看，降准后利差未必一定大幅缩窄，同时；历史也证明央行在宏观政策“以我为主”的基调下，为了稳定经济可以允许中美利差短期内低于舒适区间。汇率方面，目前名义利差不再是汇率的锚，外资持债规模占比较小，因此资金流出导致金融账户顺差缩小的影响有限，另外目前经常账户对汇率仍有支撑，因此人民币在多空力量下或继续双向波动。
后市展望：当前我国货币政策增强自主性，不会因为美联储加息而明显收紧。内外压力下，包括货币政策在内的宏观政策，有条件进一步向宽松方向进行更具实质性的调整，从而巩固市场信心、推动形成积极的预期。目前降准仍然可以期待，利差和汇率不会成为货币政策的制约，但是需要警惕其对于市场情绪的影响。更长期地来看，随着宽信用政策可能逐渐见效，下半年出口可能迎来拐点进而影响人民币汇率，宽松的空间可能会有所收窄，届时需要关注国内外经济主要矛盾演变，防范政策收紧风险。
正文
3月美联储议息会议开启加息周期后，美债收益率一路上行，同时，鲍威尔讲话和点阵图均释放较强鹰派信号，也使得许多投资者开始担心，海外货币政策收紧以及中美利差缩窄是否会影响国内货币政策节奏。本文将通过回顾上一轮美联储加息周期中两国货币政策分化情况，结合目前国内外经济环境进行分析。
上一轮美国加息期间中美货币政策分化
以中国的公开市场操作利率、存款准备金率和美国的联邦基金目标利率分别作为两国货币政策周期的划分一依据。就我国而言，在2015年以前，我国货币政策主要调控的是存款准备金率和存贷款基准利率；然而存贷款基准利率自2015年10月24日最后一次降息后，至今未发生变化，公开市场操作成为货币政策的重要工具，逆回购与MLF的操作利率也成为新的政策利率。就美国而言，从格林斯潘成为美联储主席开始，美联储一直将联邦基金利率作为其货币政策的调控目标。
从以上回顾中可以发现，中美货币政策在大多数时期是保持一致的，但也在部分时期出现了分化，主要在2015年-2016年以及2018年-2019年。具体而言，在2015年12月美联储停止量化宽松后首次加息，开启了美国货币政策的紧缩周期。在首次加息一年后，2016年12月，美联储再次上调联邦基金利率的目标区间，此后基本保持每个季度加息0.25%的节奏，直到2018年12月，联邦基金利率目标区间被上调至2.25%-2.5%。美国货币政策仍处加息周期时，我国货币政策在2015年12月-2016年3月以及2018年4月-2019年7月期间处于宽松周期，均表现为公开市场操作利率维持不变，但是存款准备金率连续下调。
从上一轮经验来看，中美货币政策的分化对于利率的影响并不确定，需要结合经济基本面情况进行综合分析，而对于汇率的影响则总体上较为确定。2015年12月-2016年3月，10年期国债收益率先下后上，中美利差也经历了先压缩后扩张的变化，国内经济数据、美联储加息落地、供给侧改革拉开帷幕等均是彼时影响债市收益率走势的重要因素。2018年4月-2019年7月，10年期国债利率震荡下行近60bps。相比之下，汇率的影响则更具确定性，在两轮政策分化的过程中，中国货币政策宽松，美联储开始加息，人民币汇率均有所贬值。2015年12月-2016年3月，人民币汇率从6.4左右贬值到6.5左右；2018年4月-2019年7月，人民币汇率从6.3左右贬值到6.9左右。
中美货币政策分化的原因梳理
中美货币政策周期分化的根本原因在于中美经济周期的分化。货币政策旨在逆周期以及跨周期调控经济，熨平波动，因此货币政策周期的分化源于经济周期的分化。2015年末至2016年初，中国经济增速放缓，2015年4季度GDP增速回落至7%以下，还在同年发生了两轮“股灾”，因此货币政策趋于宽松；对比之下美国经济经过长期宽松，GDP增速明显提升，美联储于2015年12月首度加息。2018年起，在当时的中美贸易摩擦和供给侧改革背景下，中国经济显现偏弱态势，经济增速不断下行，因此，中国央行选择连续降准支持经济。反观美国，经济增速虽有波动但仍然维持较高水平，这使得美联储在这段时间内可以继续收紧货币政策，按照此前的紧缩步伐继续加息。
现代货币政策最终目标明确为币值稳定、充分就业、金融稳定和国际收支平衡。当前现代货币政策的主要任务和目标为币值稳定、充分就业、金融稳定和国际收支平衡，与我国经济高质量发展相适应。币值稳定一方面要求对内保持物价稳定，另一方面也要求对外保持人民币汇率在合理均衡的水平；充分就业在本质上与促进经济增长具有相似性，但规避了依靠大水漫灌刺激经济的做法；金融稳定强调了防控风险，政府部门多次强调“牢牢守住不发生系统性风险的底线”也是这一目标导向下的应有之意；国际收支平衡是中国在当今国际金融环境下，追求互利共赢的高质量双向开放的必经之路。
目前从国内经济发展以及政府定调情况来看，货币政策强调“主动应对”，全力支持稳定宏观经济大盘。我国货币政策很早便开始强调“以我为主”“增强自主性”，为国内经济的高质量发展服务，保持经济运行在合理区间。今年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，要求“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”。3月21日召开的国务院常务会议听取了国务院金融委汇报，指出要加大稳健货币政策对实体经济的支持力度，保持政策稳定性，坚持不搞“大水漫灌”，运用货币政策工具保持流动性合理充裕，保持信贷和社会融资适度增长，保持经济运行在合理区间。可以看出，未来一段时间内，国内货币政策将以稳经济增长为重心，积极主动进行逆周期调节，稳步增加信贷规模和社会融资规模，确保金融系统服务实体经济，维护国内经济稳定发展。
我国货币宽松短期仍有空间
稳增长压力依然较大
目前经济恢复情况仍不扎实，尤其在疫情扰动和俄乌冲突影响下，需要进一步让利实体，因此有必要进一步释放货币宽松的空间。虽然今年1-2月经济数据好于市场预期，但从具体情况来看恢复仍不扎实，尤其3月国内外均面临诸多挑战：其一，俄乌冲突发酵，不确定性仍存；其二，资本市场波动较大，投资者情绪不佳；其三，国内部分地区疫情反复，主要城市的防控措施将对生产消费形成一定负面冲击。我们梳理了各省及直辖市的现有新冠确诊人数以及其2021年GDP，统计发现，目前确诊病例超过100的地区在去年合计贡献了我国56%的GDP，确诊病例超过1000的地区在去年贡献了我国12%的GDP，在疫情影响下，我国一季度的经济恢复可能会面临较大的挑战。因此，“主动应对”的货币政策仍将处于放松窗口期，考虑到3月MLF与LPR均未下调，为了进一步刺激需求、降低企业融资成本，降准政策值得期待。
目前同业存单与MLF利差水平已经回到2021年12月6日宣布降准前的水平，反映出目前银行负债成本压力增大。在经历了近半个月的利率上行后，目前同业存单与MLF的利差水平几乎回到了去年12月降准前的水平，以1年期AAA级同业存单为例，2021年12月6日（降准宣布）当天与MLF利差为-30bps，而近期利差高点甚至逼近-20bps。AA+级的同业存单基本也呈现出同样的情况。不断上行的同业存单利率说明银行负债端压力仍存，因此有必要通过货币政策向市场投放适量长期流动性，降低银行负债成本，从而鼓励银行降低实际贷款利率，提高实体企业的融资可得性。
利差与汇率并非主要约束
近期美债收益率大幅上行，市场开始担忧在美联储加息进程中，中美利差的不断缩窄和汇率波动可能会阻碍货币政策进一步宽松。但是参考2016年和2018年的经验以及我国目前人民币币值情况，我们认为利差和汇率并不会构成明显的约束。
利差方面，根据16年初的情况来看，降准后利差未必一定大幅缩窄，同时；历史也证明央行在宏观政策“以我为主”的基调下，为了稳定经济可以允许中美利差短期内低于舒适区间。中国在2016年3月的降准配合一系列宽信用的政策出台，并没有大幅带动中国国债利率下行，但同时由于美国仅温和加息25BP，且当时国际油价从2015年整体下跌，因此美债利率有比较明显的下行，中美利差反而有所扩大。同样的，近期中美利差缩窄主要源于鲍威尔以及美联储其他官员更为鹰派的发言，但不排除这是为了预期管理的可能，为了避免经济步入衰退，此轮加息幅度或将小于3%，不是过于激进的，对于利差的演化不必过于谨慎。即便中美利差下行至80-100bp的“舒适区间”以下，也未必导致央行改变货币政策取向。以2018年4月至2019年3月为例，期间中美10年期利差月度平均值不足60bps。其中2018年10月至2019年2月，中美利差月度平均值低于50bp，最低为31bp。然而央行依然没有改变宽松取向，说明对中国这样的大型经济体而言，内部环境重于外部环境。
汇率方面，目前名义利差不再是汇率的锚，外资持债规模占比较小，因此资金流出导致金融账户顺差缩小的影响有限，另外目前经常账户对汇率仍有支撑，因此人民币在多空力量下或继续双向波动。中美利差收窄会降低中国债券的配置优势，导致外资持债规模和节奏受到一定压力，如果外资持续减持中国债券，资金流出会导致金融账户顺差缩小，会对汇率造成一定压力，但是因为我国外资持债资金占比较小，整体的影响有限。另一方面，从实体考虑，虽然中美利差持续缩窄，理论上会导致企业加速偿还外债，使美元流动性收紧，人民币支撑走弱，但当前经常性账户顺差对人民币还有一定支撑，积压的结汇需求尚未完全释放，人民币在多空力量下或继续双向波动。总体来看，人民币汇率对中美利差的敏感度在下降，即便在货币政策宽松的过程中，人民币一定程度上走弱，这也不应成为我国货币政策宽松的障碍。
后市展望
当前我国货币政策增强自主性，以我为主，更加注重国内稳增长和维持流动性合理充裕的目标，不会因为美联储收紧货币政策而明显收紧。内外压力下，包括货币政策在内的宏观政策，有条件进一步向宽松方向进行更具实质性的调整，从而巩固市场信心、推动形成积极的预期。目前降准仍然可以期待，利差和汇率不会成为货币政策的制约，但是需要警惕其对于市场情绪的影响。更长期地来看，随着宽信用政策可能逐渐见效，下半年出口可能迎来拐点而影响人民币汇率，宽松的空间可能会有所收窄，届时需要关注国内外经济主要矛盾演变，防范政策收紧风险。