【4月4日&11日】本轮13新股分析

一、京北方()

1.公司简介

京北方信息技术股份有限公司（以下简称京北方）致力于为国内外金融机构客户提供信息技术服务（ITO）及业务流程外包服务（BPO），并立志成为国内顶级的金融IT综合服务提供商。在超过20个中心城市设有分支机构及办事处，业务及服务中心遍布全国所有省、自治区、直辖市。公司顺应金融行业变革和客户需求，坚持创新驱动发展，先后被认定为国家高新技术企业、中关村高新技术企业，并获得跨地区增值电信业务许可证，同时设有北京市企业技术中心、企业博士后工作站。

2.行业信息、竞争格局

目前，金融外包行业已经成为市场潜力和规模最大的服务外包领域。根据统计，2011年全球金融服务外包市场规模已从2005年的1,413亿美元增加至3,000亿美元以上，年均复合增长率约13.4%，明显高于全球服务外包整体规模的年均增长速度。

《我国金融服务外包发展现状及趋势》引用IDC的报告，2011年金融信息技术外包和业务流程外包规模分别为35.06亿美元和8.03亿美元，2016年我国金融信息技术外包和业务流程外包规模已分别增加至65.84亿美元和18.88亿美元，分别相当于2011年的1.88倍和2.35倍，年复合增长率分别为13.43%和18.63%。

目前为银行提供外包服务的市场参与者根据服务类别和经营区域大致分为四类：国际品牌综合服务商、全国性综合服务商、细分领域服务商和区域性服务商四大类。各类型服务商的情况对比如下：

3.公司信息、核心竞争力

公司是国内领先的金融外包服务提供商，主要向以银行为主的金融机构提供信息技术服务和业务流程外包服务。

在信息技术服务领域，公司为客户提供软件开发与测试、IT运维与支持服务等；在业务流程外包领域，公司为客户提供数据处理、呼叫业务、现金业务及综合业务外包服务等。公司信息技术服务和业务流程外包服务两大业务板块协同发展，深度融合，客户高度一致，形成了相对完整的外包服务供应链。

公司成立以来，一直将银行为主的金融机构作为主要服务对象。多年来，公司凭借业内领先的规模、较高的客户覆盖率、丰富的案例经验、众多的入围资质、多品种的综合服务优势、以及对行业需求的深入研究与准确把握，在金融机构客户和同行业中具有较高的知名度和较强的竞争力，并已积累大量具有长期稳定合作关系的客户。目前，公司已经为中国人民银行、开发性金融机构、两大政策性银行、六大国有大型商业银行、十一家全国性股份制银行、七十多家区域性商业银行和农村信用社提供相关产品和服务，在行业内拥有较高的品牌声誉。

截至2018年末，公司在主要银行机构的客户覆盖率如下：

公司掌握多项金融信息化行业核心技术，拥有13项国家发明专利和84项具有自主知识产权的软件著作权，具备高质量的全时全国交付和连续服务能力。

4.财务状况

16-19年，公司营收依次录得8.52亿、10.10亿、12.26亿和16.87亿，17-19年分别同比增长18.57%、21.41%和37.60%。扣非净利润依次录得0.37亿、0.45亿、0.73亿和1.69亿，17-19年分别同比增长20.71%、61.73%和130.71%。

近几年毛利率依次为20.96%、19.92%、22.31%和26.87%。

公司营业收入按业务类型划分的具体构成情况如下：

费用方面。销售费用19年0.42亿，同比增长28.22%；管理费用0.81亿，同比增长14.58%；财务费用0.06亿，同比增长39.59%。

ROE方面。16-19年依次录得14.53%、13.38%、18.45%和32.13%。趋势主要受净利率和周转率拉动。

资产方面。19年应收账款4.21亿，同比增长25.35%；存货0.07亿，同比增长-35.02%。负债方面。应付账款0.08亿，同比增长28.18%。

公司现金流并不稳定。除19年当期外，其余年份经营活动现金净流量均低于净利润。

截止2019年末，公司账面货币资金3.66亿，短期借款0.46亿。

5.募投项目

公司拟募集资金总计8.66亿。分别用于金融IT技术组件及解决方案的开发与升级建设项目3.44亿、基于大数据、云计算和机器学习的创新技术中心项目1.79亿、金融后台服务基地建设项目1.51亿、补充流动资金1.92亿。

6.风险点

京北方的营业收入，不仅是以银行业为主，更是高度集中在六大国有商业银行范围内，无论是信息技术服务，还是业务流程外包服务，京北方的主营业务对大客户的业务变动都非常敏感，即使大客户仅发生诸如“无纸化办公推进”之类的业务小变动，都能带来公司营收的明显下滑。

2018年度，京北方的数据处理子业务营收从2017年的3.59亿元，下跌到3.38亿元，同比下滑了5.85%，跌幅不算小。导致整个数据处理子业务营收明显下滑的主要原因，是受到了农业银行等金融机构推进柜面无纸化办公的影响。

7.结论

依托于银行的低门槛金融信息外包服务提供商，公司产品毫无竞争力可言，未来随着无纸化的推行，业务会越来越小，毫无疑问的夕阳行业。不建议关注。

二、金科环境()

1.公司简介

金科环境股份有限公司是专业从事水深度处理及污废水资源化的国家高新技术企业。公司依托自主研发的膜通用平台装备技术、膜系统应用技术、膜系统运营技术等三大核心技术，为客户提供装备及技术解决方案、运营服务以及资源化产品。公司十多年一直专注于水深度处理及污废水资源化领域，凭借自主研发的核心技术以及公司综合实力，已积累了大量膜项目业绩和经验，包括供水和污水、市政和工业、国内和国外等方面，目前处于行业领先地位。

2.行业信息

2015年4月，国务院出台了《水污染防治行动计划》以下简称“水十条”），计划在2020年和2030年分别实现以下目标：1）七大重点流域水质优良（达到或优于Ⅲ类）比例总体于2020年达到70%以上，于2030年达到75%以上；2）地级及以上城市建成区黑臭水体到2020年控制在10%以内，到2030年实现基本消除；3）地级及以上城市集中式饮用水水源水质达到或优于Ⅲ类比例总体到2020年高于93%，到2030年达到95%左右。

2017年1月，国家发改委和住建部联合发布的《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》指出，到2020年底，城市污水处理率要达到95%，县城不低于85%，建制镇达到70%，“十三五”期间规划新增污水处理设施规模5,022万立方米/日，提标改造污水处理设施规模4,220万立方米/日，实现城镇污水处理设施全覆盖。

从资金配套方面来看，近年来全国水处理投入持续稳定增长，水处理市场规模持续扩大。根据《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，“十三五”期间全国城镇污水及再生水利用设施建设投资达5,644亿元，比“十二五”时期将增长31.26%。2019年3月5日，财政部提请十三届全国人大二次会议审查《关于2018年中央和地方预算执行情况与2019年中央和地方预算草案的报告》，报告中提出要积极支持污染防治，将消灭城市黑臭水体作为水污染治理的重点，水污染防治方面的资金同比增长45.3%。

根据中国水利企业协会脱盐分会《膜法水处理技术在水深度处理及再生回用领域的应用规模调研报告》，对截至2019年6月国内已投入运行及在建的项目进行了统计，其中：国内纳滤技术用于自来水厂深度处理项目中，总规模为74.87万吨/日（统计口径系纳滤产水规模）；国内应用超滤技术在自来水深度处理和市政污水深度处理的总规模分别为1,127.74万吨/日和483.35万吨/日；国内应用MBR技术在市政污水深度处理的总规模为1,503.66万吨/日；国内应用双膜法（超滤+纳滤/反渗透）将市政和工业园区污废水深度处理及再生水回用项目的总规模为71.86万吨/日。公司在上述领域的市场占有率分别为：

公司承接的纳滤项目总产水规模约为27.13万吨/日，市场占有率为36.24%；公司承接的自来水深度处理超滤膜项目总规模达到44.84万吨/日，该细分市场占有率为3.98%；公司承接的市政污水深度处理超滤项目总规模达到81.50万吨/日，该细分市场占有率为16.86%；公司承接的市政污水深度处理MBR项目总规模达到21.00万吨/日，该细分市场的市场占有率为1.40%；公司承接的应用双膜法（超滤+纳滤/反渗透）将市政和工业园区污废水深度处理及再生水回用项目的总规模为19.16万吨/日6，市场占有率为26.66%。

3.公司详情

根据全球水智库GWI2018年公布的报告,金科环境在“全球水淡化和水再利用项目TOP15开发商”中（2017.07-2018.07新增处理规模），位列全球第11，是中国四家入围企业之一。金科环境开发并实施的唐山南堡污废水资源化项目在2019年4月英国伦敦举行的GWI第十三届全球水峰会入围“2019全球水奖Global Water Awards-年度最佳工业水处理项目”，是全球4个工业水入围项目中，中国唯一入围工业水项目。

公司自主研发的膜通用平台技术，填补了国内空白，属国内首创，可实现多种超滤膜元件的通用互换、单体设备处理规模大型化，有效降低系统投资和运营成本，具有自主知识产权，已获得国际发明专利，具有国际影响力；公司自主研发的膜系统应用技术（包括膜防污染技术、膜组合工艺技术、浓缩液资源化技术、水厂双胞胎-实施管理平台技术），能针对不同进水水质，有效控制膜污染，提高膜系统处理效率，且实现了操作过程数字化，处于国内先进水平；公司自主研发的膜系统运营技术（包括水厂双胞胎–运营管理平台、膜管家），可以实现数字化运营和智慧化运行管理，处于国内先进水平。

截至招股说明书签署日，公司已注册的境内外专利和软件著作权合计 64 项，其中包括：已注册的4项国内发明专利、 50 项实用新型专利、2项境外发明专利、8项软件著作权。

4.财务状况

16-19年，公司营收依次录得1.67亿、2.63亿、4.02亿和5.05亿，17-19年分别同比增长57.71%、52.98%和25.47%。扣非净利润依次录得0.15亿、0.33亿、0.66亿和0.73亿，17-19年分别同比增长114.75%、97.30%和11.44%。近几年毛利率在33%左右。

公司专注于水深度处理及污废水资源化领域，上述水处理技术解决方案中，水深度处理、污废水资源化两类的划分标准为：水深度处理类,指饮用水深度处理项目（如自来水提标改造，甚至可直接饮用）、市政污水及工业废水的深度处理项目（升级改造、达标排放，无明确再生回用目的）。污废水资源化类,指项目具有明确的再生回用功能和目的，如市政污水再生回用项目、工业废水再生回用项目、浓缩液资源化项目等。

费用方面。销售费用19年0.15亿，同比增长57.63%；管理费用0.38亿，同比增长42.23%；财务费用0.02亿，同比增长-2.90%。

ROE方面。16-19年依次录得15.13%、23.89%、29.77%和25.07%。趋势主要受净利率和周转率影响。

资产方面。19年应收账款1.56亿，同比增长20.98%；存货2.41亿，同比增长26.67%。负债方面。应付账款2.53亿，同比增长26.62%。

在同类企业中，公司现金流还可以。16-18年各期经营活动现金净流量小幅低于净利润，19年当期经营活动现金净流量超净利润。

截止2019年末，公司账面货币资金1.95亿，短期借款0.23亿，长期借款0.07亿。

5.募投项目

公司拟募集资金总计7.39亿。分别用于南堡污水零排放及资源化项目4.50亿、研发中心建设项目1.89亿、补充流动资金1.00亿。

6.风险点

金科环境身为环保行业企业，却多次被环保局和税务局处罚。去年11月12日，上交所网站更新了金科环境第二轮回复的修改说明。这不是金科环境第一次修改财报，身为环保企业，其曾因为环保问题多次被处罚。

2016年8月，金科环境子公司原平中荷在污水处理过程中，因进水水质超标，出现氨氮、总氮超标排放，被原平市环境保护局责令立即停止违法行为，并被处以8.68万元罚款。

2017年8月，金科环境全资子公司北京喜嘉得在从事生产组装水及污水处理膜滤系统设备的过程中，为尽早投入生产，在水污染防治设施未建成的情况下，即将建设项目主体工程投入使用，后被北京市昌平区环境保护局责令停止生产并罚款13万元。

除过环保问题，金科环境还因为财务问题被处罚。

2016年11月，金科水务有限的2015年“从业人员工资总额”和“本年应付职工薪酬”、“本年应交增值税”等相关财务数据的指标上报数与检查数不符，被国家统计局朝阳调查队作出警告并处以5000元罚款。

2018年3月，金科环境子公司河北蓝荷未按照规定将其全部银行账号报告税务机关，被高阳县地方税务局处以300元罚款。

另据天眼查信息：子公司金科环境股份有限公司潍坊分公司曾因未按规定提交年度报告信息2019年7月11日而被列入企业经营异常名录，列入经营异常名录原因：未依照《企业信息公示暂行条例》第八条规定的期限公示年度报告。作出决定机关是潍坊市寒亭区市场监督管理局。

实际上，公司财务报表多次出错，修改超80余处。金科环境财务报表多次出错，被问出错误后，表现得相当“淡定”，从科创板上市第一轮问询开始，边回复问询边修改财务报表，初步统计，与原始报表相比，其修改已多达80余处。财务报表涉及的错误包括：装备及技术解决方案结算金额、现金流量表“销售商品、提供劳务收到的现金”、现金流量表“购买商品、接受劳务支付的现金”、现金流量表附注“收到或支付的其他与经营活动有关的现金”等。

公司就此表示，公司对财务报表进行修改是由于部分会计科目的核算发生调整、部分当期金额的最终确认和制表存在时间差等原因。

7.结论

国内主流水处理公司之一，有较高的市占率，财务有严重的问题，不建议关注。

三、金现代()

1.公司简介

金现代信息产业股份有限公司位于中国软件名城——山东济南，是国家火炬计划软件产业基地骨干企业、山东省优秀软件企业、济南市十大千亿产业重点企业。自2001年创立以来，始终致力于电力、铁路、石化、公安等领域的信息化建设，产品遍布全国22个省、5个自治区、4个直辖市，是专业的行业信息化解决方案提供商。公司与国家电网、中国石化、中国铁路总公司等十余家世界五百强企业保持着稳固的合作关系。

2.行业信息

软件和信息技术服务业细分业务增速不均，新兴信息技术服务比重继续提高。2018年全国软件和信息技术服务业完成软件业务收入6.31万亿元，同比增速为14.20%，但从细分业务来看则增长不均。具体而言，2018年信息技术服务实现收入34,756亿元,同比增长17.60%，增速高于行业水平。云计算、大数据、移动互联等新兴领域快速发展，引领软件行业加快向网络化、服务化方向发展，并推动信息技术服务业务占比进一步提高。

公司的主要竞争对手有北京中恒博瑞数字电力科技有限公司、烟台海颐软件股份有限公司、快威科技集团有限公司、朗坤智慧科技股份有限公司、石化盈科信息技术有限责任公司等。

3.公司详情

自2001年成立以来，公司的主营业务始终以软件开发、软件实施以及运行维护服务为主。在发展过程中，公司主营业务先后经历了如下主要过程：公司成立初期，以少数几个生产管理模块软件进入电力市场，逐步积累经验和用户口碑；2006年，公司入围国家电网“SG186”工程，全面参与国家电网生产管理系统建设；随着公司在国家电网业务的发展，至2011年，业务先后拓展至基建、营销、调度等业务领域，业务面逐步全面覆盖国家电网几乎所有应用业务管理领域；2015年起，凭借在电力行业积累的技术和经验，公司将软件开发、实施及运行维护等服务逐步拓展至铁路、石化、工业制造等行业。

在电力行业，公司的主要客户为国家电网公司、南方电网公司和五大发电集团中的中国华电集团有限公司、中国大唐集团有限公司、中国国电集团有限公司；在铁路行业，公司的主要客户为铁路总公司及其下属路局公司；公司在其他行业的客户主要有中石化、中石油、中国移动及规模以上工业制造企业。公司秉承“务实、创新，为用户创造价值”的理念，致力于用信息化手段提高所服务企业的经营效率，助力企业产业升级及核心竞争力的提升。

报告期内，公司服务的主要行业及客户如下图所示：

截至招股说明书签署日，公司及子公司拥有软件著作权134项、软件产品24项，拥有专利权9项，其中发明专利3项，实用新型专利6项。

4.财务状况

16-19年，公司营收依次录得2.88亿、3.49亿、4.06亿和4.61亿，分别同比增长15.59%、21.14%、16.06%和13.57%。扣非净利润依次录得0.62亿、0.64亿、0.74亿和0.82亿，分别同比增长18.72%、3.13%、14.76%和12.07%。

公司主营业务为向客户提供信息化解决方案，业务类型具体包括软件开发与实施、运行维护服务以及其他服务。

2016年、2017年、2018年和2019年1-6月，软件开发及实施类收入占公司主营业务收入的比例分别为98.21%、97.42%、96.23%和98.07%，系公司收入的主要来源。报告期内，公司各类收入占比变动不大，收入结构较稳定。2016年公司其他类收入为公司举办的培训学校报告期实现的培训收入。

近几年毛利率依次为48.16%、44.78%、42.94和45.14%。

费用方面。销售费用19年0.27亿，同比增长20.84%；管理费用0.41亿，同比增长8.85%；财务费用-0.02亿，同比增长5.83%。

ROE方面。16-19年依次录得24.10%、18.14%、13.49%和13.53%。趋势主要受净利率、负债率和周转率三者同时拖累。

资产方面。19年应收账款4.00亿，同比增长34.58%；存货0.38亿，同比增长21.41%。负债方面。应付账款0.18亿，同比增长37.68%。

公司现金流较差，各期经营活动现金净流量均低于净利润。  

截止2019年末，公司账面货币资金1.07亿。

5.募投项目

公司拟募集资金总计3.59亿。分别用于配电网运营服务管理系统项目0.88亿、发电企业运行规范化管理系统项目0.76亿、基于大数据的轨道交通基础设施综合检测与智能分析平台项目0.72亿、研发中心建设项目0.74亿、营销网络扩建项目0.48亿。

6.风险点

2019年上半年，业绩开始了走下坡路，2019年上半年金现代实现营业收入15624.24亿元，还不到2018年营业收入的38.41%;实现净利润1452.25万元，还不到2018年净利润的19.28%。

公司账上的现金显得尤为紧张。去年4亿营收3.3亿应收账款。2013-2018年，金现代的经营活动产生的现金流量净额分别为-1,815.82万元、1,446.45万元、-1,401.06万元、875.15万元、567.96万元、6,243.07万元；到了2019年上半年，金现代的经营活动产生的现金流量净额为-4,349.92万元经营活动产生的现金流量波动较大且表现出逐年减少的趋势，体现出金现代净利润现金含量较差;应收账款余额不断增大，占当期营业收入的比重超过90%，应收账款回流艰难，将给公司日常经营活动造成不利的影响。

公司报告期内研发投入分别为2402.14万元、3016.06万元、3229.06万元，占各期营业收入之比的比例分别为8.33%、8.63%、7.94%。同行业可比上市公司报告期内的研发费用率分别为10.76%、11.47%、10.88%，明显也都高于公司的各期水平。没有持续的研发投入，公司的后期发展或许也要打个问号。市场曾质疑公司本就是一家“软件外包商”，比如国家电网几乎将把所有的信息化系统都交由南瑞公司开发，而南瑞公司再将项目外包给其他软件开发公司，金现代就是其中一个。

7.结论

以电网相关企业为主要客户的软件服务提供商，业绩起伏较大、现金流较差，没有核心竞争力。不建议关注。

四、派瑞股份()

1.公司简介

派瑞股份的控股股东西电所是我国电力半导体器件的发源地，我国第一只整流管、晶闸管、快速晶闸管、双向晶闸管、逆导晶闸管、可关断晶闸管（GTO）、光控晶闸管等电力半导体器件均由西电所研发。西电所于2010年独资成立派瑞股份，派瑞股份的主要产品为晶闸管，是发电、输配电、电能变换、储能、节能环保等装备的核心变流器件，用于电能分配、转换和控制。

2.行业信息、竞争格局

电力电子技术是能源高效转换领域的核心技术，包括电力半导体器件、变流电路和控制技术三个部分，其中电力半导体器件是基础，变流电路是电力电子技术的核心。电力半导体器件在我国又常被称为功率半导体器件，电力半导体器件是现代电力电子装置的心脏，其功能包括变频、变压、变流、功率放大和功率管理等，通过对电能高效地产生、传输、转换、存储和控制，降低电路损耗，提高能源利用效率，实现节能和传统产业信息化。电力半导体器件在国民经济工业部门和社会生活各方面应用广泛，在电力工业领域未来发展建设中起到至关重要的作用。新能源发电、直流输电、储能、新型配电、智能电网等都会用到电力半导体器件。

从电力半导体器件的市场发展看，功率器件产品已经成为市场的热点。由于功率器件在高频状态工作时更加节能、节材，也能大幅减少整机装备的体积和重量，功率半导体技术已成为促进电力半导体器件产品持续发展的主要动力。在产品应用方面，电子整机产品对功率变换、电源管理等日益增长的需求直接推动了功率晶体管产品的发展。近年来，“节能减排”、“开发绿色新能源”已成为我国长期发展的基本国策。在我国绿色能源产业发展的推动下，电力电子技术迅速发展成为建设节约型社会、促进国民经济发展和践行创新驱动发展战略的重要支撑技术之一。

《电力电子行业“十三五”发展指导意见》指出，将电力电子技术应用于发电、输电、变电、配电、用电、储能，能够起到改善电能、控制电能、节能环保的作用，使电网的工频电能最终转换成不同性质、不同用途的高质量电能，以适应千变万化的用电装置的不同需要。我国工业领域使用了大量的轧机、电焊机、电镀和电解电源、风机、水泵、无轨电车等机电设备，具有巨大的效率提升需求和空间。据统计，中国电机保有量约17亿千瓦，年耗电量约3万亿kWh，电机耗电占中国电力消费的64%，工业用电的75%。据测算，工业电机效率提升一个百分点，可节约用电260亿kWh。采用先进的电力电子技术推动电机系统节能，年节电可达1300～2300亿kWh，相当于2～3个三峡电站的发电量。

在未来五年里，由于国家经济进入“新常态”，经济增速有所放缓，且经济增长方式继续向消费拉动转型，下游钢铁冶炼、电机驱动等行业的需求将可能转弱，对电力半导体器件行业规模的增长将产生负面影响；另一方面，来自战略性新兴产业（如先进半导体、新一代信息技术、新能源汽车、新一代航空装备、智能交通等）的需求则为电力半导体器件行业的可持续发展注入了新的动力。2016年至2020年期间，电力半导体器件市场规模的年复合增长率为5.08%，预计2020年将达到144.5亿元。

输变电及工业自动化领域对电力半导体器件的需求。根据国家能源局发布的《配电网建设改造行动计划（2015-2020年）》，2015-2020年，配电网建设改造投资不低于2万亿元，其中2015年投资不低于3,000亿元，“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元。预计到2020年，高压配电网变电容量达到21亿千伏安、线路长度达到101万千米，分别是2014年的1.5倍、1.4倍；中压公用配变容量达到11.5亿千伏安、线路长度达到404万千米，分别是2014年的1.4倍、1.3倍。5年后城市供电可靠率将达99.99%。电源装机安排方面，预计2020年全国电源装机总量20.7亿千瓦，相比2014年新增7.0亿千瓦，年均增加1.2亿千瓦。电力电量平衡和电力流方面，东中部12省（直辖市）受入电力流规模从目前的1.1亿千瓦提高到3.1亿千瓦。新能源发展及消纳方面，在电网环节扩大电网范围，在电源环节提高电源灵活性，在负荷环节实施需求侧响应、增加用电需求。同一时期内，全国电网将优化为西部（西北+川渝藏）、东部（“三华”+东北三省+内蒙古）两个特高压同步电网，形成送、受端结构清晰，交、直流协调发展的格局。

电机驱动行业对电力半导体器件的需求。近年来，在国家政策的支持下，中国电机能效水平逐步提高，但总体能效水平与世界先进水平相比仍然较低。根据《中国能源报》的报导，中国电机效率平均水平比国外低3-5个百分点，目前在用的高效电机仅占3.0%左右；从电机系统看，因匹配不合理、调节方式落后等原因，电机系统运行效率比国外先进水平低10-20个百分点。低效电机的大量使用造成巨大的用电浪费。工业领域电机能效每提高一个百分点，全国每年可节约用电260.0亿kWh左右。通过推广高效电机、淘汰在用低效电机、对低效电机进行高效再制造，以及对电机系统根据其负载特性和运行工况进行匹配节能改造，可从整体上提升电机系统效率5-8个百分点。

轨道交通领域对电力半导体器件的需求。轨道交通建设是我国提振经济的重要手段之一，一直保持着快速发展势头。自2013年5月，国家发改委将城市轨道交通审批权下放至省级政府后，各地进入了一个地铁项目批复的高峰期。根据中国城市轨道交通协会统计数据，截至2017年末，我国内地共计34个城市开通城市轨道交通并投入运营，开通城轨交通线路165条，运营线路长度达到5,033公里。2017年新增石家庄、珠海、贵阳、厦门、银川4个运营城市，新增34条运营线路，874.57公里运营线路长度。根据中国城市轨道交通协会《2017年城市轨道交通行业统计报告》预测，“十三五”期末，运营线路成网规模超过400公里的内地城市将超过10个。到2020年，全国将有50个城市拥有城市轨道交通，运营总里程有望达到6,000公里。

光伏行业对电力半导体器件的需求。近年来，随着太阳能电池组件制造成本的不断下降以及产业政策支持，我国太阳能光伏发电装机容量增速较高。根据前瞻产业研究院数据，2017年我国光伏发电市场规模快速扩大，新增装机53.06GW，同比增加18.52GW，增速高达53.62%，到12月底，全国光伏发电装机达到130GW。预计到2020年底，中国光伏发电累计装机将有望达到250GW。2017年我国光伏发电量首超1,000亿kWh，达到1,182亿kWh以上，同比增长超过70%，光伏发电量占全部发电量的比重由2016年的1.1%提高到1.8%，光伏发电比重在不断上升。

在超大功率晶闸管领域，派瑞股份和中车时代电气处于龙头地位，是国内仅有的两家能够满足输变电工程技术要求的高压直流阀用晶闸管生产企业；在IGBT领域，中车时代电气较早开展研发投入，在国内同行业中处于较为领先的地位；台基股份和捷捷微电也有计划投资建设IGBT封测线；在MOSFET领域，国内生产VMOS场效应管的主要厂家有西安卫光科技（877厂）、天津第四半导体器件厂、杭州电子管厂等；A股上市公司中，捷捷微电开发和生产了系列MOSFET器件和芯片，实现了一定销售规模。

3.公司信息、核心竞争力

公司产品可分为高压直流阀用晶闸管、普通元器件及电力电子装置三大类。高压直流阀用晶闸管包括直流输电用大功率电控晶闸管和光控晶闸管，主要应用于超高压、特高压直流输电工程，为国家能源输送及调配、绿色能源并网输电等重点能源建设领域提供了有力支撑，是并网和远距离输送不可替代的器件。普通元器件具体包含普通晶闸管、普通整流管、快速晶闸管和电力半导体模块，广泛应用于工业、科研等领域。发行人电力电子装置业务收入相对较少，可细分为电力电子变流装置及测试设备业务，电力电子变流装置业务主要涵盖铝电解整流柜、大功率IGBT开关电源、各类大功率试验电源等成套设备的生产；测试设备业务主要是电力半导体器件试验、检测设备的开发、制造以及为满足客户个性化需求的非标设备开发、制造，前者主要用于电力半导体器件的过程检验、中间测试、出厂测试、型式试验以及可靠性试验，后者主要为满足各工业领域新兴的电力电子设备测试需求。

我国第一条超高压直流输电工程——葛洲坝至上海±500KV直流输电工程（葛上工程），于1989年9月投入运行，该工程使用的是价格高昂的进口4英寸晶闸管；目前世界上电压等级最高、输送容量最大、输送距离最远、技术最先进的直流输电工程——昌吉—古泉±1100KV高压直流输电工程（吉泉工程）于2018年初投入运行，该工程所使用的6英寸晶闸管由发行人研制和生产；葛上工程进口4英寸晶闸管的当时售价约为吉泉工程所使用的6英寸晶闸管售价的5-6倍，发行人在高等级晶闸管领域不但完全实现了进口替代，而且大大节约了国家重点能源工程的建设成本。

功率半导体器件分为以晶闸管为代表的双极型器件、以MOSFET场效应晶体管为代表的场控器件、以IGBT为代表的场控与双极型相结合器件，以及以SiC器件为代表的使用宽禁带半导体材料制成的第三代新型器件。发行人通过多年的努力，在双极型器件领域，已跻身全球第一梯队；发行人研制和生产的世界最高等级的电控和光控晶闸管在我国数十条超高压和特高压直流输电工程上成功应用和可靠运行，使我国彻底摆脱了在此领域对国外的依赖。

发行人/西电所在以晶闸管为代表的双极型器件领域的成就和贡献多次获得奖励和表彰，2017年12月，“特高压±800KV直流输电工程”荣获国务院颁发的国家科学技术进步特等奖，该奖项为电力电子行业的最高级别奖项。

4.财务状况

16-19年，公司营收依次录得2.54亿、3.17亿、2.48亿和2.34亿，分别同比增长7.42%、24.61%、-21.86%和-5.47%。扣非净利润依次录得0.31亿、0.58亿、0.55亿和0.61亿，分别同比增长53.57%、87.47%、-4.25%和9.67%。

近几年毛利率依次为50.06%、46.28%、47.82%和48.91%。

费用方面。销售费用19年0.04亿，同比增长17.49%；管理费用0.20亿，同比增长6.50%；财务费用0.05亿，同比增长-33.73%。

ROE方面。16-19年依次录得10.87%、18.82%、15.27%和14.18%。趋势与周转率相一致。

资产方面。19年应收账款1.93亿，同比增长-7.08%；存货0.84亿，同比增长-22.41%。负债方面。应付账款0.38亿，同比增长-28.88%。

公司现金流还可以。

截止2019年末，公司账面货币资金1.57亿，无任何借款。

5.募投项目

公司拟募集资金总计5.70亿。全部用于大功率电力半导体器件及新型功率器件产业化项目5.70亿。

6.风险点

众所周知，在输配电领域，ABB和西门子一直是祖师爷级别的存在，尤其是在高压和特高压领域，几乎就是他们独家垄断的竞争格局。

2006 年7 月31 日，西电所与ABB 签署了《关于开发6 英寸HVDC晶闸管的协议》，约定ABB 为西电所加速研发并且成为6 英寸晶闸管生产商提供技术支持。公司与ABB的业务合作2017年底到期就没有再签协议，可能是想着借此向监管机构证明离开ABB真的可以，结果发行人2018年业绩大幅下滑。

于是，公司在2019年6月份6月份重新与ABB签署了合作协议。

派瑞股份销售收入主要来自于高压直流阀用晶闸管，主要产品为6英寸电控晶闸管、5英寸电控晶闸管和5英寸光控晶闸管。“6英寸电控”贡献了公司的绝大部分毛利，2016年至2018年贡献的毛利占比分别为99.88%、74.58%、99.35%。

过去四年，派瑞股份6英寸电控晶闸管平均价格分别为2.58万元/片、2.40万元/片、2.05万元/片和1.97万元/片，2016年、2017年和2018年的单价变动率分别为-7.25%、-14.31%和-4.21%。

7.结论

国产电力半导体器件主要的提供商之一，后期有较大国产替代的空间，缺点是核心技术仍依赖于西门子。且电力系统属于夕阳行业，建议一般关注。

五、财富趋势（）

1.公司简介

耳熟能详的通达信，无需多言。

2.行业信息、竞争格局

根据中国证券登记结算有限责任公司统计月报，截至2019年8月底，证券投资者数达到15,636.00万户，同比增长9.51%。其中，自然人投资者达到15,598.82万户，非自然人投资者达到37.18万户。

根据中国互联网络信息中心（CNNIC）发布的第44次《中国互联网络发展状况统计报告》，截至2019年6月末，我国互联网理财用户规模达1.70亿人，较2018年末增长12.12%，呈现高速增长趋势，互联网理财使用率为19.9%，存在巨大提升空间。我国互联网理财用户规模持续扩大，网民理财习惯逐渐得到培养。持续增长且基数庞大的证券投资者、互联网理财用户为行业发展提供了广阔的市场空间。

在证券行情交易系统细分市场内，竞争厂商较少，仅包含同花顺、大智慧、本公司等。本公司和竞争对手的差异主要体现在所侧重的客户类型不同，与竞争公司相比，本公司更加注重于面向国内证券公司等企业级客户的证券行情交易系统的研发与销售。公司凭借较强的技术实力和完备的产品体系，通过持续完善的市场及服务体系组织建设、客户及渠道拓展以及公司品牌建设，获得了良好的口碑和稳定的市场。公司产品和服务的用户覆盖了我国绝大多数拥有经纪业务资质的证券公司。

公司2016年、2017年、2018年和2019年1-6月证券行情交易系统及维护服务的业务收入分别为15,434.18万元、14,147.35万元、16,728.35万元和5,306.36万元，分别占主营业务收入的86.42%、84.07%、86.13%和76.35%。本公司该项业务收入规模较大，占比较高。

3.公司信息、核心竞争力

公司是国内证券行情交易系统软件产品和证券信息服务的重要供应商，主要面向证券公司等金融机构客户提供安全、稳定、可靠的金融软件解决方案，为证券公司等金融机构建设其投资者行情交易终端、终端用户信息系统以及客户服务系统等。同时为终端投资者客户提供专业、高效的证券信息服务。

公司与国内大多数证券公司建立了经常业务合作关系。公司主要客户为包括中信证券股份有限公司、国泰君安证券股份有限公司、银河证券、广发证券股份有限公司、国信证券股份有限公司、华泰证券股份有限公司、申万宏源证券有限公司、招商证券股份有限公司、海通证券股份有限公司在内的国内绝大多数拥有经纪业务资质的证券公司，公司软件品牌“通达信”在证券公司等机构客户中拥有广泛的知名度和认可度。

公司的绝大部分收入来源于国内证券公司等机构客户，目标客户明确，客户结构较为简单。公司与国内绝大多数拥有经纪业务资质的证券公司建立了业务关系，宽客户基础、低客户集中度的客户结构使公司不存在对单一客户的依赖。

4.财务状况

16-19年，公司营收依次录得1.79亿、1.69亿、1.95亿和2.26亿，分别同比增长4.99%、-5.71%、15.36%和15.67%。扣非净利润依次录得1.38亿、1.18亿、1.41亿和1.70亿，分别同比增长12.41%、-14.33%、19.37%和20.44%。近几年毛利率在87%左右。

费用方面。销售费用19年0.06亿，同比增长-3.08%；管理费用0.05亿，同比增长-0.99%；财务费用-0.31亿，同比增长-23.50%。

ROE方面。16-19年依次录得24.44%、17.18%、18.31%和19.45%。趋势与净利率、周转率同。

19年应收账款0.08亿，基数较小，没存货，应付账款13.55万，基本可忽略不计。

公司现金流还可以，经营活动现金净流量基本与净利润持平。

截止2019年末，公司账面货币资金9.77亿，无任何借款。

5.募投项目

公司拟募集资金总计7.78亿。分别用于通达信开放式人工智能平台项目2.02亿、通达信可视化金融研究终端项目3.22亿、通达信专业投资交易平台项目1.62亿、通达信基于大数据的行业安全监测系统项目0.91亿。

6.风险点

报告期内，公司证券信息服务业务收入分别为2,424.66万元、2,681.15万元、2,694.58万元和1,643.68万元，占公司主营业务收入的比例分别为13.58%、15.93%、13.87%和23.65%。

目前行业内提供证券信息服务的服务商较多，其中已经上市或在新三板挂牌的公司有同花顺、大智慧、指南针、东方财富、益盟股份、麟龙股份等。根据发行人及前述6家公司证券信息服务业务收入情况对比分析，2018年度，发行人证券信息服务业务占7家公司证券信息服务业务收入总额的比例为1.10%，同花顺2018年证券信息服务业务收入金额为82,321.95万元，占7家公司证券信息服务业务收入总额的比例为35.02%。发行人证券信息服务业务收入规模和收入占比显著低于同行业可比公司，发行人证券信息服务业务的市场占有率较低，市场竞争力较弱。

软件行业的技术升级和产品更新，需要持续的研发投入，2016年、2017年、2018年和2019年1-6月，公司研发费用占公司营业收入的比例分别为13.37%、15.71%、15.62%和21.74%，研发投入对公司的盈利具有重大影响，若公司对新兴关键技术无法实现持续突破，产品研发失败或产品研发方向与行业发展趋势偏离，导致无法形成产品或实现产业化转换，将可能导致公司丧失市场竞争力，并对公司的持续发展带来风险。

7.结论

名副其实的现金奶牛，躺着赚钱的生意模式，值得重点关注。但需要小心这几年同花顺、东方财富等的竞争压力，毕竟随着股市散户群体参与度的见顶，这个市场也开始进入存量博弈阶段。

六、凌志软件()

1.公司简介

凌志软件是一家以金融科技为核心的高端金融软件解决方案提供商。公司2003年成立于苏州工业园区，并在上海、东京、北京、无锡及南通等地设有分支机构。凌志软件实施的开发项目涵盖了证券、保险、银行、信托、资产管理等领域，实施项目过程中大量运用云计算、大数据、人工智能等新兴技术。

2.行业信息、竞争格局

经过近20年的框架搭建和网络技术升级，金融科技在我国不断发展，已实现了与金融行业的深度融合。央行在《中国金融业信息技术“十三五”发展规划》中明确提出以下目标：截止“十三五”末期，银行业面向互联网场景的重要信息系统全部迁移至云计算架构平台，其他系统迁移比例不低于60%。同时，银监会联合16家银行成立金融云平台公司，政策上支持云服务市场的发展。2018年8月15日，中国人民银行正式发布了《云计算技术金融应用规范技术架构》（JR/T 0166—2018）、《云计算技术金融应用规范安全技术要求》（JR/T 0167—2018）、《云计算技术金融应用规范容灾》（JR/T 0168—2018）三项规范，正式确立了云计算在金融行业的应用标准。

根据中国信息通信研究院2018年对国内391家金融机构的抽样调查结果显示，已有41.18%的金融机构已使用云计算技术，46.80%的金融机构有明确计划使用云计算技术。在金融行业客户对云计算要求的调查中，服务安全性与可持续性为两大主要要求。另外，在已使用云计算的金融机构中，有78.46%的机构拥有定制化多云管理平台的需求。从云计算的使用目的来看，节约成本、缩短应用部署时间和业务升级不中断为金融机构使用云计算的主要考量。

人工智能方面，智能投顾软件及相关应用将在国内金融机构中具有巨大的增长空间。波士顿咨询公司的报告显示，2016年中国个人可投资金融资产的规模稳居世界第二，达126万亿元，预计未来仍将保持 20%左右的增长率，2021年规模可达到220万亿元，其中仅有12%的中国投资者使用投顾服务，远低于全球投资者64%的平均水平。我国智能投顾市场目前呈现出以下几个特征：①长尾群体财富管理需求日益上升，对专业投顾的需求增加，并且在资产配置上趋向多元化；②投资理财习惯和场景发生迁移，移动互联网的高速发展改变了个人理财习惯，尤其是长尾市场，个性化理财成为主流；③数字化发展对投资理财的及时性提出了新要求。从供给端来看，银行作为资产管理的最大服务群体，资管新规的出台打破了其刚性兑付的潜在承诺，理财产品净值化转型，银行超额收益将会减少。如需人工服务，则管理费增长到1%左右。智能投顾具备管理费低（被动ETF为主的资产配置）、投资门槛低（区别于传统资管高门槛）和服务成本低（机器交互，降低人工成本）三大优势，对投顾业务提供方具有明显吸引力。

在国内金融机构与科技实现多元化融合的过程中，券商成为布局强度最高的群体。自2016年起，受证券市场行情低迷影响，券商整体面临较大的业务增长压力。根据中国证券业协会发布的证券公司经营数据，最近三年，我国131家券商的各项业务收入、利润整体呈下行状态，2017年、2018年整体收入较去年同期分别下跌了5.08%与14.47%，其中代理买卖证券业务收入较去年同期分别下滑了22.04%、24.06%，证券承销与保荐业务收入较去年同期分别下滑了26.11%、32.73%，净利润较去年同期分别下跌了8.47%、41.04%，我国券商核心业务呈现明显颓势。面对市场化、规范化和严峻的市场环境所带来的冲击，证券公司必须不断创新业务实现利润增长，以此为背景，各大券商均开始依托金融科技赋能，优化升级软硬件系统，在降低成本、提高运营能力、拓展创新型金融产品和销售渠道等方向寻求突破。根据中国证券业协会对证券公司IT投入的调查，证券公司在信息技术领域投入稳步增长，大数据、人工智能、互联网开源架构等新技术广泛应用在客户终端、营销服务、风险管理等场景，虚拟化、云计算等技术在基础设施建设中逐渐普及。2016年、2017年、2018年证券公司的IT总投入分别为103.75亿元、115.9亿元和104.58亿元，其中软件投入规模为27.83亿元、30.62亿元和28.59亿元，占IT投入的比例为26.83%、26.42%和27.33%；常驻外包人员总费用规模为2.98亿、3.99亿和7.76亿元，占IT投入的比例为2.87%、3.44%和7.42%。证券公司软件投入占IT投入比例、常驻外包人员投入均逐年增长，特别是常驻外包人员投入增长较多。（数据来源：中国证券业协会，历年证券行业发展报告）

公司目前客户主要以日本客户为主。日本金融行业的信息系统严格遵循日本金融信息系统中心（FISC）编写的“金融机构计算机系统安全措施与解释”标准。随着云计算技术的不断成熟，FISC在2012年发布的《FISC安全指南（第八版）》中确定了符合安全标准的云计算服务使用要求，消除了金融机构引入云计算服务的障碍。此后，云计算服务的使用在日本金融行业不断推进，目前已广泛渗透至日本各类金融机构中。

尽管云计算在日本金融行业已实现高比例引入，大部分机构在业务类信息系统构建上仍选择了传统构建。数据显示，日本超过90%的银行在核心业务系统上采用本地构建，券商、保险及其他信贷机构采用云计算服务的比例则稍高。可以看出，在日本，银行等传统机构出于信息系统稳定性等考虑仍未进行业务系统全面云化，目前对云计算服务的应用主要围绕管理类信息系统与渠道类信息系统展开，未来核心业务导入云计算服务的市场空间巨大。日本金融行业在人工智能领域的发展较其他发达国家略慢，从目前人工智能在日本金融机构的导入情况来看，2018年日本全国性银行已全面实现人工智能技术的覆盖，大部分地方性金融机构仍处于计划引入人工智能技术的状态。

公司主要竞争对手有：中和软件、华信股份、润和软件、博彦科技等。

3.公司信息、核心竞争力

公司是一家金融软件外包公司，致力于新兴技术在金融行业的应用，为客户提供咨询、设计、开发、维护等全方位的软件服务，业务范围涵盖了证券、保险、银行、信托、资产管理等金融领域，报告期内，公司在金融领域实现的收入逐年增加，收入占比约为70%。

在国际市场，公司是日本多家知名上市公司的长期合作伙伴，为日本主要金融机构提供软件服务已超过十五年，开发了众多核心业务系统。2016年、2017年、2018年、2019年1-6月收入占公司主营业务收入的比例分别为88.15%、82.38%、82.63%和89.01%。在证券业，公司为野村证券等构筑了包括股票、债券、基金等经纪业务的核心交易系统、融资融券交易系统、投资银行业务系统和财富管理系统等；在银行业，公司开发的网银系统、债券交易、资产管理、年金管理等核心业务系统支撑着三菱信托银行等的日常运营；在保险业，公司为索尼生命保险等开发的系统实现了保险业务流程和商品全覆盖，其中包括寿险核心系统、网络直销平台等。公司主要以独立承接项目方式开展对日软件开发服务，业务范围涵盖软件开发全工程，在开发过程中具备主导能力，并为客户提供新技术解决方案和新业务应用场景，业务实质为开发金融行业软件。客户主要以外包服务合同的形式将软件项目开发工作委托给公司完成，符合日本市场特点。

公司依靠在日本金融行业多年丰富的业务经验和软件开发经验，2010年起逐步开拓国内证券市场软件解决方案业务，将对日软件开发服务的经验技术和业务人才导入国内，推动国内证券信息服务系统的转型与升级。经过几年的市场开拓，公司已经在国内证券市场取得了一定的影响力，积累了较多证券公司客户资源，包括国泰君安、华泰证券、中信建投、国信证券、申万宏源、方正证券等50多家证券客户，为公司今后继续开拓国内证券市场软件解决方案业务奠定了客户基础。目前使用公司大投行综合管理平台的证券公司达到33家，使用CRM系统的证券公司有16家，使用MOT关键时刻服务管理系统的证券公司有27家（其中规模排名前20的券商占有16家）。CRM系统和MOT关键时刻服务管理系统是公司基于多年对日本金融业的软件开发服务经验，将日本先进证券营销服务和管理理念引入国内并结合国内证券市场实际情况成功研发的产品。公司通过向国内证券公司传输日本先进的证券客户营销和服务理念，逐渐改变国内证券公司传统的营销和服务理念，并逐步得到国内证券公司的认可。

公司研发费用率在9.5%左右。截至招股说明书签署日，公司拥有包括“金融衍生品交易系统”、“MOT管理系统及其实现方法”等4项发明专利以及141项计算机软件著作权，均属于公司的核心技术。

4.财务状况

16-19年，公司营收依次录得3.14亿、3.83亿、4.67亿和5.97亿，分别同比增长15.06%、22.05%、22.01%和27.74%。扣非净利润依次录得0.40亿、0.57亿、0.89亿和1.32亿，分别同比增长3.37%、44.97%、55.69%和47.77%。近几年毛利率在42%左右。

费用方面。销售费用19年0.32亿，同比增长15.70%；管理费用0.48亿，同比增长-14.94%；财务费用-0.12亿，同比增长9.08%。

ROE方面。16-19年依次录得11.61%、15.67%、16.52%和23.83%。趋势主要受负债率和周转率拉动。

资产方面。19年应收账款0.76亿，同比增长26.81%；存货0.09亿，同比增长-12.98%。负债方面。应付账款0.17亿，同比增长-34.01%。

公司现金流一般，16、17及当期经营活动现金净流量均低于净利润。

截止2019年末，公司账面货币资金3.92亿，无任何借款。

5.募投项目

公司拟募集资金总计2.65亿。分别用于国际高端软件开发中心扩建项目1.82亿、新一代金融IT综合应用软件解决方案研发项目0.84亿。

6.风险点

公司的研发费用占比较低，公司员工抱怨该公司技术水平低，而且，凌志软件人均创收能力远低于行业平均，仅为行业均值的1/3.

凌志软件的人均创收不足30万元，明显低于我国软件和信息技术服务行业平均水平，这样的人均创收不像是技术密集型企业，更像是一家劳动密集型企业。

严重依赖日本市场。据招股书披露，2016-2019年上半年，凌志软件对日软件开发服务收入占公司营业收入的比例分别为88.15%、82.38%、82.63%和88.96%，均超过80%。

7.结论

公司第一大客户野村营收占比在40%以上，整体在日业务则在80%以上，公司技术壁垒很低，研发实力孱弱，销售为主，日本金融行业的软件系统也是世界知名的差。不建议关注。

七、宇新能源

1.公司简介

湖南宇新能源科技股份有限公司成立于2009年10月，下设全资子公司惠州宇新化工有限责任公司和控股子公司惠州宇新新材料有限公司，公司自成立以来一直致力于以LPG为原料的有机化工产品的工艺研发与产品生产。公司主要生产基地位于我国七大石化产业基地之一的惠州大亚湾石化区，并依托中海油惠州石化、中海壳牌等大型石油化工企业。

2.行业信息、竞争格局

LPG是石油副产品之一，是从油气田开采、炼油厂和乙烯工厂中生产的一种无色气体，是一种基础化工原料和新型城市燃气。随着2006年美国页岩气革命带来的天然气产量激增，促进了天然气、LPG的价格走低，油气价格比日益拉大，在全球范围内推动了气头化工的蓬勃发展，我国虽然没有廉价的天然气资源，但炼油产能大，副产的LPG较多，使得LPG深加工成为国内气头化工的主要发展方向。

目前，我国95%以上的LPG来自炼油，少量开采自油气田，主要厂家为中石油、中石化、中海油等主营企业以及部分地方炼油企业。近年来，随着我国炼油装置产能的持续增长，国内LPG产量快速增加，从2012年的2,262.40万吨增长至2018年的3,800.50万吨，年均复合增长率达到9.03%。

LPG成份以C3、C4为主，其中C3主要组分为丙烷、丙烯，C4主要组分为正丁烷、异丁烷、异丁烯、正丁烯等。早期LPG仅作为燃料直接为工厂、居民提供热源，而随着天然气抢占国内燃气市场，LPG在燃气市场的份额受到影响。

同时，随着精细化工的发展，LPG中烯烃的工业价值逐渐被发现。LPG中除异丁烯早已被MTBE装置利用外，剩余的烯烃组分自2010年芳构化兴起开始，出现了强大的市场，烯烃深加工产业持续发展，烷基化、异构化等装置开始投产；而LPG中的丙烯组分，工业上可被用于生产异丙醇。

根据原料的不同，LPG深加工可分为C3深加工和C4深加工，目前国内LPG深加工产业以C4深加工为主。C4深加工原料主要有醚前碳四、醚后碳四等，醚前碳四市场流通量较小，主要用于生产MTBE。将醚前碳四中的异丁烯组分与甲醇进行醚化反应生成MTBE后，剩余组分即为醚后碳四。以醚后碳四为原料，可通过异构化装置为MTBE装置提供原料生产MTBE，通过烷基化装置生产异辛烷，通过芳构化装置生产苯、甲苯、二甲苯等，还可用于生产SBAC、丁酮等化工产品。

报告期内，发行人生产的LPG深加工产品以MTBE和异辛烷为主，上述两种产品目前主要应用于清洁汽油的生产。

国内MTBE产能来源可分为主营企业（中石油、中石化、中海油）和LPG深加工企业。国内MTBE产能主要来自LPG深加工企业，主营企业产能占比较小。2018年，我国主营企业MTBE装置总产能为502万吨/年，占我国MTBE装置总产能的24%左右；LPG深加工企业MTBE装置总产能为1,621万吨/年，占我国MTBE装置总产能的76%左右。我国LPG深加工企业中的MTBE产能分布地域特征明显，生产企业具有明显的区域集中性，国内大部分MTBE产能

集中在山东、华东和东北地区，其他地区MTBE产能较少。2018年，山东地区MTBE装置总产能达936万吨/年，占国内LPG深加工企业总产能的57.74%；华东、东北地区的MTBE产能分别为204万吨/年和158万吨/年，占国内LPG深加工企业总产能的比例分别为12.58%和9.75%。作为公司主要生产经营地的华南地区，MTBE产能仅为95万吨/年，占LPG深加工企业总产能的比例为5.86%。

目前，国内产能在5万吨/年以上的规模化MTBE生产企业有70余家，以LPG深加工企业为主。除发行人外，行业内主要MTBE生产企业及其市场份额情况如下：

目前，我国异辛烷行业呈现出LPG深加工企业为主，主营企业为辅的特点。我国LPG 深加工企业异辛烷产能占总产能的比例超过85%，而作为主营企业的中石油、中石化和中海油，其烷基化装置产能占比较小，开工率较低。同时，我国异辛烷生产企业区域分布相对集中，主要分布于山东、安徽、河南、浙江四省，以山东省为首。2018 年，山东省异辛烷产能占比34%，位居首位；西部地区占比17%，位列第二位；东北地区占比13%，位列第三位。作为公司主要生产经营地的华南地区，异辛烷产能为170 万吨/年，占异辛烷总产能的比例为9.4%。华南地区的产能相对较低，相较于较高的市场需求，呈现出供不应求的局面。

2018 年，我国烷基化装置总产能已达到1,815 万吨，对应产量达到962 万吨。除发行人之外，行业内主要企业情况如下：

3.公司信息、核心竞争力

发行人自成立以来一直致力于以LPG为原料的有机化工产品的工艺研发、生产和销售。发行人通过全资子公司宇新化工在惠州大亚湾国家级经济技术开发区石化产业园区陆续建成并投产了多套LPG深加工产品生产装置，打造了具备循环经济优势的产业链。报告期内，公司主要产品是以LPG中的碳四（C4）组分为原料生产的异辛烷、MTBE和SBAC；同时，公司还利用LPG中的碳三（C3）原料生产销售了少量异丙醇、乙酸甲酯等产品，并对外销售戊烷发泡剂等副产品。

公司高度重视科技创新，拥有一批在石油化工领域经验丰富的技术及管理专家。公司打造省、市、区三级研发平台，近年来，每年投入研发经费过亿元。公司与中山大学等高校和研究机构开展合作并建立联系。惠州宇新化工有限责任公司自2013年起被认定高新技术企业，为广东省《精制乙酸仲丁酯》地标起草单位。

自生产装置建成投产以来，公司异辛烷产量逐年增长，市场占有率稳步提高，生产装置开工率远高于行业平均水平。2016年度至2019年1-6月，公司异辛烷产品的全国市场占有率分别为2.84%、3.23%、3.25%和2.63%，处于全国市场前列的水平。

2016年度至2018年度，公司MTBE产量快速增长，由2016年度的4.87万吨增长至2018年度的17.11万吨，市场占有率稳步提升，从2016年度的0.44%提升至2018年度的1.42%。在华南市场，2018年度公司MTBE产量的占比达到了32%左右。2019年1-6月，公司市场占有率约为1.59%。

截至招股说明书签署日，公司已累计取得专利21项，其中发明专利13项，实用新型专利8项。

4.财务状况

16-19年上半年，公司营收依次录得19.75亿、27.79亿、33.32亿和15.66亿，17、18年分别同比增长40.73%和19.92%。扣非净利润依次录得1.61亿、1.39亿、1.74亿和0.87亿，17、18年分别同比增长-13.67%和24.61%。

报告期内，发行人主要产品销售收入及其占主营业务收入的比重如下：

近几年毛利率依次为16.70%、11.61%、12.10%和13.70%

费用方面。销售费用18年0.54亿，同比增长18.78%；管理费用0.33亿，同比增长52.52%；财务费用-1.76万，前期基数并不大。

ROE方面。16-18年依次录得47.76%、30.29%和26.98%。趋势与净利率相一致。

资产方面。18年应收账款0.32亿，同比增长3962.13%；存货0.80亿，同比增长130.84%。负债方面。应付账款0.74亿，同比增长11.40%。

公司现金流较差，各期经营活动现金净流量均低于净利润。

截止2019年6月，公司账面货币资金2.80亿，无任何借款。

5.募投项目

6.风险点

全资子公司宇新化工多次因违法违规被处罚，2015年还曾因被查出57项安全隐患，被惠州市安全生产监督管理局大亚湾分局执法人员联合有关安全专家，对该企业发出暂停生产进行整顿的通知书。

另外，经营异常高风险信息显示，公司股东深圳市嘉浦投资发展有限公司曾因企业公示信息弄虚作假而被列入企业经营异常名录;深圳市嘉浦投资发展有限公司曾因登记的住所或经营场所无法联系而被列入企业经营异常名录。清算信息高风险信息显示，股东深圳市嘉浦投资发展有限公司有清算信息。法律诉讼警示信息显示，公司股东湖南中创化工股份有限公司曾因买卖合同纠纷而起诉他人或公司，该公司部分股权还处于出质状态。

公司投资的惠州宇新化工有限责任公司有环保处罚信息，广东省惠州市环境保护局对其罚款10万元，责令停止违法行为;惠州宇新化工有限责任公司曾因其他原因而受到行政处罚，未按照规定的时限提出安全生产许可证变更申请，惠州市安全生产监督管理局对其罚款1.5万元。

宇新股份2019年上半年第二大客户福建联合石油化工有限公司，于2018年11月27日因“公示企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假”被福建省市场监督管理局列入企业经营异常名录。此外，福建联合石油在2016-2017年间，被泉港区环保局因环保问题处罚多达5次，罚款金额合计200万元。

在环保这方面，公司非但没有增加投资而是逐年减少。

7.结论

一家竞争力中等的化工企业，MTBE和异辛烷市占率均在3%以下，未见足够深的护城河。建议一般关注即可。

八、三人行

1.公司简介

三人行传媒集团成立于2003年，是国内领先的一站式校园整合营销与专业化全案数字营销服务提供商，致力于为企业构建跨媒体传播时代高效、精准的全新营销生态，从而帮助企业实现品牌价值提升。经过十几年的发展，三人行传媒集团在扎实的校园营销服务基础上，于2014年快速切入互联网领域，形成了以校园整合营销、公关活动策划、全案数字营销三大板块为核心的业务体系，服务内容涵盖校园营销推广、校园活动策划、品牌策略、互联网传播策略、媒介策略、创意服务、技术服务、媒介采买、社会化营销等多个方面。集团在北京、上海、广州、西安、合肥、成都、武汉七地均设有办公室，拥有超过500人的综合服务团队和行业领先的服务经验。为中国移动、中国电信、伊利、京东、中国建设银行、华为、李宁、青岛啤酒等多个不同行业的客户提供服务，以专业的服务能力、卓越的服务态度、创新的服务理念赢得了客户的青睐和信任。

2.行业信息、竞争格局

根据《Global Intelligence》的数据，2017年全球广告市场规模已达到创历史新高的5,526亿美元；2018年至2020年（预测），全球广告市场规模年均复合增长率将达4.4%，保持持续的增长趋势。2016年至2020年（预测）

根据《GlobalIntelligence》的数据，2017年及2020年（预测），全球广告费用支出前十名国家的广告市场规模合计分别为4,254亿美元及4,768亿美元，占全球广告市场规模的比例分别为77.0%及75.8%，全球广告行业的市场集中度较高。另一方面，2017年至2020年（预测），全球广告费用支出增长最多的前十名国家的广告市场规模增长合计为559亿美元，占全球新增广告市场规模的72.7%。其中，中国将新增广告费用支出169亿美元，占全球新增广告市场规模的22.0%，中国广告市场新增空间较大。2017年至2020年（预测）

高校校园是在校大学生的主要学习、生活场所，具有一定的封闭性，能够将主要营销受众天然地限定于在校大学生。因此，校园媒体具有广告受众明确清晰的特点，有利于广告主对在校大学生开展针对性营销。另一方面，大学时期是大学生消费习惯和品牌意识养成的重要时期，大学生消费行为易受同学们消费习惯的影响，品牌意识较弱但可塑性较强，易于接受广告主的品牌宣传。因此，广告主越来越重视校园场景的营销信息投放，通过培养大学生的品牌意识并影响其消费习惯，推广产品或服务。

目前，尚未有校园媒体营销市场规模方面的行业权威统计数据，但是校园数量及在校大学生数量是影响广告主营销信息投放的重要因素，也是影响校园营销市场规模的重要因素。根据教育部公布的数据，2018年我国普通高等学校（含独立学院）合计2,663所，较2012年增加了221所；在校大学生（含普通高等教育本专科学生及研究生）合计3,104万人，较2012年增加了541万人。我国普通高等学校及在校大学生的数量均呈现逐年上升的趋势，为校园营销市场的不断发展奠定了基础，提供了充分的市场空间。

发行人的主要竞争对手如下：

3.公司信息、核心竞争力

报告期内，公司主营业务及主要服务未发生重大变化，系为客户提供整合营销服务。

公司设立之初主要开展高校校园领域的相关业务，经过不断发展，校园媒体营销服务及校园内的场景活动服务规模均逐渐扩大。随着营销经验的积累及营销服务能力的提升，公司为满足客户多场景营销传播的需求，逐渐开展校园外的社会媒体营销服务及场景活动服务，经营规模也越来越大。近年来，随着互联网尤其是移动互联网的快速发展，具有较高信息传播效率及较广覆盖范围的新兴互联网媒体纷纷涌现，客户对数字营销的需求大幅提升。公司为顺应行业营销传播方式的变化趋势，在原有业务稳固发展的基础上，大力发展数字营销服务，拓宽服务范围，为客户提供覆盖了媒体与场景、线上与线下的全流程整合营销服务，进一步增强客户黏性。

在线下媒体资源方面，公司拥有数量众多、分布较为广泛的校园媒体资源网络。截至2019年6月末，公司校园媒体网络已覆盖全国31个省（自治区、直辖市）的800余所高校。依托分布较为广泛的校园媒体资源，公司能够为客户提供全国范围内目标受众精准的营销信息传播渠道，满足客户营销信息大范围、快速传播的营销需求。

在线上媒体资源方面，公司已与国内众多知名互联网媒体建立了良好的业务合作关系，包括字节跳动（运营今日头条、抖音等APP）、腾讯、新浪（含新浪微博）、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网等国内众多知名互联网优势媒体。近年来，公司获得了字节跳动“2018仓颉·高效传播奖”、今日头条“2017年度优秀合作伙伴”、搜狐“TOP品牌营销代理商伙伴大奖”、搜狐“智能数字营销创新大奖”、凤凰网“最佳媒介代理奖”等，在业内取得了良好的口碑和认可。在与媒体方的合作过程中，公司积累了丰富的媒体资源整合经验，有能力满足客户跨媒体投放数字营销信息的需求。

4.财务状况

16-19年上半年，公司营收依次录得3.69亿、7.58亿、11.00亿和7.13亿，16-18年分别同比增长222.33%、105.61%和44.97%。扣非净利润依次录得0.70亿、0.93亿、1.21亿和0.40亿，16-18年分别同比增长216.64%、32.88%和29.33%。

16-18年，公司主营业务收入年均复合增长率为73.01%，业务规模呈现快速增长的趋势。

近几年毛利率下行较快，依次为38.99%、27.24%、25.34%和16.80%。

费用方面。销售费用18年0.89亿，同比增长63.69%；管理费用0.31亿，同比增长46.97%；财务费用0.02亿，同比增长-8.44%。

ROE方面。16-18年依次录得64.48%、58.01%和56.37%。趋势与净利率相一致。

资产方面。18年应收账款3.49亿，同比增长29.72%；存货0.02亿，同比增长-0.91%。负债方面。应付账款2.57亿，同比增长20.20%。

公司现金流较差，除17年外，其余各期经营活动现金净流量均低于净利润。

截止2019年6月末，公司账面货币资金1.09亿，短期借款0.37亿。

5.募投项目

6.风险点

三人行传媒净利润增长明显低于其营收的增长。资料显示，在2016年到2019年上半年的报告期内三人行传媒与上游客户以及下游互联网传媒企业之间均存在巨额返利现象。

报告期内，三人行传媒对上游客户的返利分别为24.93万元、0.46亿元、0.98亿元以及1.06亿元；而下游的互联网媒体对三人行传媒的返利则更多，报告期内下游互联网媒体对三人行传媒的返利分别为0.13亿元、1.02亿元、2.03亿元以及1.74亿元。

三人行经营活动的净现金流也出现告急的情况，2016年至2019年上半年，公司的经营活动产生的现金流量净额分别为6590.56万元、1.32亿元、7794.69万元和-1.23亿元。

7.结论

一家以校园营销为主体的传媒公司，近几年增势喜人，现金流一般，毛利率有继续下滑风险。建议一般关注即可。

九、长源东谷()

1.公司简介

襄阳长源东谷实业股份有限公司成立于2001年12月，于2011年10月整体变更为股份公司，注册资本1.74亿元。公司总部位于襄阳市襄州区，公司主营业务为柴油发动机零部件的研发、生产及销售，主要产品包括柴油发动机缸体、缸盖、飞轮壳、连杆、主轴承盖、排气管及齿轮室等。公司主要客户为福田康明斯等大型发动机整机生产厂商与东风商用车等大型整车生产厂商。公司拥有十余年专业发动机零部件生产经验，并通过了ISO/TS 16949国际汽车工业质量体系认证及ISO14001环境管理认证。公司取得了福田康明斯、东风商用车等大型发动机整机生产厂商及汽车整车生产厂商的合格供应商认证，并与上述客户建立了良好的合作关系。

2.行业信息、竞争格局

2010年以来，受益于世界经济的温和复苏，汽车工业逐渐企稳回暖。其中，商用车方面，根据中国汽车工业协会数据，2015年、2016年、2017年，全球商用车销量分别为2,336.61万辆、2,439.20万辆、2,595.49万辆，同比增长0.69%、4.39%、6.41%。

随着中国汽车工业持续快速发展，其在国民经济中的重要性也在不断加强，并成为支撑和拉动中国经济持续快速增长的主导产业之一。2005-2015年，汽车工业增加值在全国GDP中所占比例由2005年的1.18%上升至2015年的1.54%，年均增速达到2.72%。

零部件是汽车产业链中最重要的组成部分。2016年，中国规模以上汽车零部件企业达12,757家，主营业务收入3.7万亿元，同比增长14.23%，占整个汽车工业主营业务收入的44.39%。2017年，中国规模以上汽车零部件企业达13,333万家，主营业务收入3.88万亿元，同比增长4.9%9。虽然汽车零部件行业2017年同比增速放缓，但在汽车行业平稳增长的带动下，汽车零部件市场发展总体情况良好。

公司主要客户为福田康明斯、东风康明斯等大型发动机整机生产厂商及东风商用车等大型整车生产厂商，主要竞争对手如下表所示：

3.公司信息、核心竞争力

公司主要产品包括柴油发动机缸体、缸盖、连杆、飞轮壳等发动机零部件，下游客户主要为发动机整机生产厂商及大型整车生产厂等。发动机整机生产厂商及大型整车生产厂商筛选、培育新的核心发动机零配件供应商通常需要3-5年的时间，需要对供应商进行技术及产品开发能力、产品质量控制体系、成本控制能力与及时供货能力等多方面进行考察。公司在发动机零部件领域具有多年的生产经验，公司的主营产品在行业内具有较高的知名度，与优质客户建立了长期稳定的合作关系。目前公司已经与福田康明斯及东风康明斯等大型发动机整机生产厂商与东风商用车等大型整车生产厂商建立了长期、稳定、良好的合作关系，是上述客户缸体、缸盖、连杆等核心发动机零部件的重要供应商。

经过多年的技术创新和积累，公司形成了一套拥有自主知识产权的柔性发动机零部件生产技术。公司的技术研发以自主研发为主，成功研发了多套完整的核心技术体系，形成了2项发明专利，40项实用新型专利，并已成功应用于规模化生产中。

公司拥有众多国际领先的装备配置，如德国进口的BW卧式加工中心、ALFING胀断机、辅助设备产品检测三坐标、从澳大利亚进口的TX7+磨刀机、从日本进口的KOYO RV2磨床、OKK卧式加工中心及立式加工中心。公司自主研发的生产技术及拥有的国际领先的生产装备能够良好地保证产品质量的稳定性，满足客户对加工高精度及产品高稳定性的要求，使公司获得了主流整车及发动机制造企业的充分认可。

4.财务状况

16-19年，公司营收依次录得8.71亿、11.60亿、10.67亿和11.55亿，分别同比增长14.48%、33.19%、-8.07%和8.30%。扣非净利润依次录得1.01亿、1.96亿、1.54亿和1.59亿，分别同比增长32.89%、93.13%、-21.12%和3.24%。近几年毛利率在30%左右。

费用方面。销售费用19年0.24亿，同比增长26.80%；管理费用0.40亿，同比增长-18.10%；财务费用0.07亿，同比增长-27.05。

ROE方面。16-19年依次录得16.96%、29.75%、21.84%和28.11%。趋势主要受净利率和周转率影响较大。

资产方面。19年应收账款4.07亿，同比增长39.64%；存货1.57亿，同比增长16.84%。负债方面。应付账款3.14亿，同比增长34.48%。

公司现金流还可以。

截止2019年末，公司账面货币资金2.37亿，短期借款0.90亿，长期借款6.83亿。

5.募投项目

公司拟募集资金总计10.00亿。分别用于长源朗弘玉柴国六缸体、缸盖新建项目6.05亿、长源东谷东风康明斯13L缸体、缸盖新建项目1.72亿、长源东谷玉柴连杆、康明斯连杆新建项目1.60亿、长源东谷技术研发试验中心建设项目0.62亿。

6.风险点

公司对前五大客户的销售收入占当期销售收入比例分别为98.25%、98.87%及98.53%，对第一大客户的销售收入占当期销售收入比例高达77.23%、79.50%及73.79%。报告期内，向康明斯系两子公司合计销售占比合计已经达到94.41%、95.83%、93.18%，长源东谷实业的实控人李佐元和这家大客户的交情却不浅。长源东谷的股东郑刚（持股0.94%）也是康明斯动力技术有限公司的董事之一。

财经网在报道中称，长源东谷大客户关系“成迷”。长源东谷主要客户之间似乎互存潜在联系，此前，证监会曾要求长源东谷说明福田康明斯和东风康明斯是否属于同一控制。除长源东谷的大客户之间互存联系外，公司的供应商与客户之间也存在关联关系。报告期内，公司向东风商用车采购毛坯，加工后部分销售至东风康明斯。因此，东风商用车既是公司客户，也是供应商。

据华夏时报报道，长源东谷现有的在建项目几乎都存在于政府间的对赌性协议，享受的土地、税收、产业资金支持政策显而易见，但是这同时也给公司的经营带来了压力，为了赶工期尽快实现投产建设，公司不得不负重运营，长源东谷负债快速攀升。

中国经营报报道指出，长源东谷产能过剩，跑马圈地扩张产能。报道还称，报告期内，长源东谷及子公司曾多次因环保违规遭到处罚，违规行为主要包括项目未批先建、违规处置危险废物等。

7.结论

一家传统汽车发动机零部件厂商，规模较小，关联交易说不清道不明，前景有较大的不确定性。不建议关注。

十、光云科技()

1.公司简介

光云科技是一家电商软件及服务的科技公司，核心业务是基于电子商务平台为电商商家提供SaaS产品，在此基础上提供配套硬件、运营服务及CRM短信等增值产品及服务

2.行业信息

SaaS是Software-as-a-Service（软件即服务）的简称，其本质是应用交付方式的一种变革。传统软件的交付，最简单的就是采用单机软件的形式，即在每个用户的电脑上安装一套应用程序，程序的运行、数据存储等都在本地进行。在SaaS模式中，大多数情况下直接基于线上交付，无需本地安装与部署，且可以同时向多租户提供服务。

随着互联网的出现和大规模应用，信息技术得以高速发展，SaaS的现代应用模式逐渐成型，形成了基于互联网和云计算提供软件服务的应用模式。SaaS产品对于客户而言降低了其使用成本，使得之前无力承担软件使用费的中小微企业也可以负担相应的支出成本，使得SaaS应用的客户群体范围大大增加。

2006年亚马逊公司推出专业云计算服务AWS，以Web服务的形式向企业提供IT基础设施服务（IaaS, Infrastructure as a Service–基础架构即服务），随后谷歌、阿里巴巴、腾讯等互联网巨头纷纷推出自己的云平台服务。IaaS的推广和普及大幅降低了SaaS模式的运营成本，SaaS行业此后的发展突出表现在以下三个方面：

1）IaaS服务普及是SaaS爆发的基础。SaaS服务是建立在IaaS普及的基础之上，IaaS普及大大降低了SaaS模式的部署成本、运维成本，同时，IaaS服务的高弹性可以随时满足SaaS业务扩张的需求。2008年—2011年是美国IaaS服务的高速增长期，随后SaaS服务开始进入快速发展期，许多SaaS公司陆续登陆资本市场并获得认可，如Salesforce、Shopify、ZENDESK、Veeva等。2014年开始，随着国内商业环境的改善及云计算理念的推广与普及，企业上云的趋势快速推动了国内SaaS行业的发展，出现了一批在各细分领域具有一定市场影响力的SaaS企业，如专注于HR SaaS的北森云、CRM领域的销售易、会议系统领域的随锐科技等，同时用友软件、金蝶软件等传统的软件企业也开始转型SaaS服务。

2）CRM、HR等标准化程度高的SaaS子行业率先爆发。SaaS行业门槛较低、竞争性极强，大多数SaaS企业都是自创业而起，在竞争中脱颖而出。由于资金等方面的限制，创业型SaaS企业一开始很难切入耗时耗力的行业定制化应用，一般都是从做标准化模块、解决大部分企业的强需求开始。CRM、HRM等领域SaaS应用的业务逻辑标准化程度最高，针对不同的下游行业，标准化的SaaS服务就可以解决大多数企业的需求而无须定制开发，其应用程序的可复用率高达70%。同时，销售、人力资源管理也是企业提效降费、增加收入的关键领域，企业付费意愿相对较强，所以这些领域的SaaS应用最早爆发。如美国SaaS龙头Salesforce2018年已经实现营业收入132亿美元及净利润11亿美元，市场估值超过1200亿美元，美国电商SaaS企业Shopify2018年实现收入10.73亿美元，亏损0.65亿美元，市场估值超过230亿美元。

3）SaaS服务市场格局相对分散。全球SaaS市场处于相对分散的格局，主要原因在于，一方面，传统IT巨头原本占据企业IT市场很大份额，而SaaS服务和传统IT业务存在冲突，SaaS替代传统软件相当于自我革命，因此传统IT巨头的SaaS化面临转型阵痛；另一方面，SaaS市场门槛较低，大量创业型企业往往是选择一个垂直细分领域切入，导致SaaS行业细分领域众多。

美国SaaS行业的成功经验催生了我国SaaS应用的快速发展，国内SaaS行业同样经历了萌芽、起步推广的阶段，目前我国SaaS行业正处于快速发展期。总体而言，2014年之前国内SaaS产品成熟度不高，缺乏行业领军企业，市场总体规模偏小，叠加国内中小企业的软件付费意愿较弱，因此国内SaaS的商业环境相对滞后；2014年开始，随着国内商业环境的改善及云计算理念的推广与普及，企业上云的趋势快速推动了国内SaaS行业的发展，出现了一批在各细分领域具有一定市场影响力的SaaS企业，如专注于HR SaaS的北森云、CRM领域的销售易、会议系统领域的随锐科技等。同时，用友软件、金蝶软件等传统的软件企业也开始转型SaaS服务，尤其是随着我国电子商务的发展，在电商领域出现了一批SaaS企业，包括有赞、光云科技及麦苗网络等。

根据艾瑞咨询发布的报告，我国SaaS市场规模增长迅速，预计2020年SaaS市场将达到473.40亿元，未来发展空间十分广阔。

3.公司详情

公司是业内领先的电商SaaS企业，核心业务是基于电子商务平台为电商商家提供SaaS产品，在此基础上提供配套硬件、运营服务及CRM短信等增值产品。

云计算技术的快速发展推动了SaaS服务模式的快速推广，通过将应用程序部署在云服务器避免本地安装与部署，大大的减少了SaaS产品的前期投入成本，也使得更多的中小微企业可以成为SaaS产品的应用客户群体。对于电商领域而言，中小微电商商家是电子商务交易B端的主流群体，电商SaaS是基于云技术发展而产生的三种云计算服务模式之一。

随着电子商务市场的不断发展，各类电商平台的商家对店铺管理、营销推广、运营服务、客户关系管理等各方面，提出了专业化和个性化的需求，以提升店铺运营管理效率，基于前述市场需求逐步出现了一批向商家提供各类应用的电商SaaS企业。公司自成立以来，始终围绕着电商商家的需求，提供相应的电商SaaS产品及增值服务，帮助商家实现精细化运营管理，降低运营成本、提升经营效率。

公司主要通过技术保密或者将SaaS产品通过申请软件著作权的形式予以保护。核心技术是公司持续经营的基础保障，目前公司主要电商SaaS产品超级店长、快递助手、旺店系列产品及快麦系列产品均依赖于核心技术开展，报告期内核心技术产品的收入占比分别为55.47%、48.95%、61.81%及68.41%。如果公司核心技术的信息保护措施或者知识产权保护工作失效，或由于公司核心技术人员流失、研发团队变动及竞争对手抄袭等因素导致公司核心技术泄露，则会对持续盈利能力造成不利影响。

同行业对比：

有赞以商家SaaS业务为核心，面向商家提供微商城SaaS和门店SaaS解决方案，提供线上线下一站式服务，产品包括有赞微商城、有赞美业、有赞零售、有赞连锁、小程序等，并提供广告投放和金融增值服务。2018年，有赞通过与港股上市公司中国创新支付合并完成上市，目前上市公司主体中国有赞市值约110亿港元。

微盟覆盖从微商城建站、餐饮小程序到智慧零售、智慧餐厅、智慧酒店等一系列SaaS产品，并与腾讯广告平台合作为广告主提供精准营销效果广告投放服务。2019年初，微盟在港交所上市，目前市值约100亿港元。

光云科技则是最近一家接近上市的电商SaaS企业，于2019年底在科创板过会。与有赞、微盟主要基于生态不同，光云科技主要基于淘宝、天猫等电商平台，提供交易平台下商家所需的店铺管理、商品管理、订单管理、数据分析等服务。

麦苗网络的几款产品功能较为相近，主要针对搜索竞价排名提供衍生服务，比如省油快车、小麦智投两款产品分别在京东、拼多多平台上提供匹配搜索关键词的服务，并制定相应的出价规则。2015年麦苗网络被已上市的齐心集团收购，收购价格为3.37亿元。

纵观国内外市场可以发现，SaaS企业难以在短期内快速实现盈利。由于SaaS产品采用订阅付费模式，客户贡献的现金流入分散在客户生命周期的每一年，而获客成本、研发成本等带来的现金流出是当年一次性付出的。因此，SaaS企业的现金流状况通常在前期会比较差，而且客户增速越快前期现金流出越大。

电商SaaS也是如此。为了统一数据口径，我们选取了有赞、微盟、光云科技三家公司的财务数据进行对比分析。

从财务数据来看，有赞2019年上半年实现营收5.9亿港元，同比增长147%，增长主要来源于SaaS产品收入。其中，纯SaaS产品订阅贡献了将近一半的收入，加上交易费，收入达4.53亿港元，占总收入的77%。

有赞面临销售费用较高的问题，2019年上半年销售费用为1.99亿港元，销售费用率占比34%，销售费用支出使得有赞处于亏损状态。2019年上半年，有赞经营亏损额为4.11亿港元，经营活动现金流为负3.57亿港元。此外，有赞还在门店SaaS、有赞云等业务上持续进行研发投入，进一步影响了目前的财务表现。

同为电商SaaS上市公司，2019年上半年微盟实现营收6.56亿元，同比增长97.8%，收入涨势迅猛。其中SaaS产品收入2.19亿元，精准营销收入4.37亿元，精准营销贡献了2/3的收入。作为腾讯广告平台的战略合作伙伴和智慧商业解决方案提供商，微盟在腾讯广告业务上有较强的竞争力。同时，微盟开始整合广告和小程序业务，通过精准营销的广告投放实现导流，利用微商城、小程序等SaaS产品完成商业交易闭环。

2019年上半年，微盟经营亏损250万元，其中SaaS业务销售费用为9,510万元，SaaS销售费用率占比43%，经营活动现金流为负4.14亿。微盟在线下搭建了庞大的代理商渠道体系，销售费用较高。另外，电商SaaS通常以中小客群为主，客群流失率相对较高，因此，微盟也在通过智慧零售等业务拓展大客户。最新披露的财报显示，微盟2019年实现全面盈利，跨过扭亏为盈的拐点。

尽管作为电商SaaS的强势股，有赞、微盟的业务都处于快速扩张阶段，营收也大幅增长，但由于业务增长期的销售和研发投入，电商SaaS企业需要持续通过融资来补充现金流。虽然已经在香港上市，2019年有赞、微盟分别继续融资10亿港元和11.57亿港元。

光云科技2019年上半年实现营收2.23亿，早已实现盈利，净利润为3,534万元，经营活动实现现金流3,782万元。与有赞、微盟不同，光云科技围绕淘宝、天猫等电商平台，提供交易平台下所需的店铺管理、商品管理、订单管理、数据分析等服务。之所以有不错的财务表现，在于光云科技的销售成本优势和较高的产品毛利率。

光云科技近年的发展表明其已成为了电商SaaS的代表性头部企业。作为淘宝、天猫电商平台服务市场付费用户第一名的ISV，主要通过服务市场向商家销售SaaS产品，光云科技以一定比例和平台分成。基于在阿里和京东等平台服务市场的流量优势，光云科技的获客成本较低。2019年上半年，扣除平台分成部分（约为营业收入的11.8%，计入营业成本），光云科技的销售费用率占比仅为16%。另外，光云科技的SaaS产品主要是超级店长、快递助手、超级快车等支撑工具，产品标准化程度较高，如果扣除平台分成部分，毛利率达90%，有助于快速实现盈利，使企业经营走上健康发展的道路。

4.财务状况

16-19年，公司营收依次录得2.62亿、3.58亿、4.65亿和4.65亿，17-19年分别同比增长36.65%、29.89%和-0.05%。扣非净利润依次录得0.60亿、0.86亿、0.90亿和0.70亿，17-19年分别同比增长43.75%、4.59%和-22.48%。

近几年毛利率依次为56.12%、56.85%、60.11%和63.88%。

费用方面。销售费用19年0.77亿，同比增长70.67%；管理费用0.59亿，同比增长24.35%；财务费用-0.02亿，前期基数较小。

ROE方面。16-19年依次录得26.01%、24.53%、18.96%和14.48%。趋势受净利率、负债率和周转率三者共同拖累。

资产方面。19年应收账款0.29亿，同比增长-1.23%；存货0.06亿，同比增长-44.61%。负债方面。应付账款0.04亿，同比增长-12.52%。

公司现金流尚可，总体各期经营活动现金净流量基本与净利润持平。

截止2019年末，公司账面货币资金0.34亿，无任何借款。

5.募投项目

公司拟募集资金总计3.49亿。分别用于光云系列产品优化升级项目2.63亿、研发中心建设项目0.85亿。

6.风险点

招股书显示，云锋新呈、阿里创投分别持有公司4.9%、4.8%股权。此外，公司股东榜中还包括南海成长、深圳赛富等多家知名机构。而光云投资持有公司42.76%的股份，为公司的控股股东。谭光华通过直接及间接的方式合计控制发行人2.31亿股股份，占发行人发行前总股本的63.92%，为公司实际控制人，现任发行人董事长兼总经理。

值得一提的是，谭光华是一名85后，大学毕业后还曾任职于阿里巴巴。在光云科技开展电商SaaS业务的各个电商平台中，阿里系电商可谓一枝独秀：2016年至2018年，阿里系电商为光云科技贡献的收入分别为1.45亿元、1.74亿元和2.62亿元，在光云科技电商SaaS业务收入中的占比分别为99.79%、99.41%和90.90%。

受到行业竞争加剧及主要SaaS产品用户数下滑的影响，相应的电商衍生业务收入出现一定程度的下滑，其中配套硬件收入同比下滑27.35%、运营服务收入下滑18.81%、CRM短信收入下滑23.18%。

光云科技2019年前9个月运营利润为6026万元，较上年同期的7951万元下降了24.22%。扣除股份支付影响后的营业利润为7274万元，较上年同期的8056万元下降9.71%。

7.结论

行业门槛其实很低，竞争激烈，头部化趋势明显，电商大型化趋势明显（大型电商需要三方服务的比例越小），未来整体市场空间天花板很低，建议保持关注，目前不好下定论。

十一、北摩高科()

1.公司简介

北摩高科成立于2003年，主要从事军、民两用航空航天飞行器起落架着陆系统及坦克装甲车辆、高速列车等高端装备刹车制动产品的研发、生产和销售。公司产品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机、航天高空飞行器及坦克装甲车辆等重点军工装备,也可应用于民用航空、轨道交通领域。公司具有中国民用航空总局零部件制造人批准书、中国民用航空产品维修许可证、新时代质量体系认证、高铁CRCC认证等资格。

2.行业信息

公司主要产品飞机刹车控制系统及机轮及刹车盘（副）均属于航空着陆系统中的重要组成部分，目前主要应用于飞机尤其是军用固定翼飞机，是飞机关键性部件。飞机刹车控制系统及机轮是保障飞机起飞、着陆安全的关键机载系统，据波音统计，飞机在起飞及降落时发生的灾难性事故占到了总事故的41%，这其中多数事故与刹车控制系统故障有关。20世纪美国国家航空航天局（NASA）和联邦航空管理局（FAA）曾借助麦道DC-9飞机共同对刹车控制系统进行了庞大的、系列化的技术研究及试飞实验，起因就是大量的飞机冲出跑道事故。这一史无前例的高规格联合技术攻关不仅体现了研制机轮及刹车控制系统的技术难度，也体现了国际航空界对于飞机刹车控制系统及机轮的高度重视与审慎。此外，机轮刹车控制系统还与发动机并列属于飞机寿命期使用成本最大的两个系统。

飞机刹车控制系统及机轮的核心为刹车装置，刹车装置使用的制动用的摩擦材料主要分为粉末冶金材料及炭/炭复合材料。从应用技术来看，粉末冶金是研究金属、合金、非金属和化合物的粉末及其材料性质和制造工艺的技术科学，是现代材料科学与工程发展最为迅猛的领域之一。由于技术上和经济上具有巨大的优越性，粉末冶金技术产品在国民经济的各个部门和国防建设的各个领域都得到了广泛应用。炭/炭复合材料是由炭纤维及其制品(炭毡或炭布)增强的炭纤维复合材料。炭/炭复合材料具有许多炭和石墨材料的优点，如高的导热性、低热膨胀系数以及对热冲击不敏感等特性。作为新型结构材料，炭/炭复合材料还具有优异的力学性能，如高温下的高强度和模量，尤其是其随温度的升高，强度不但不降低，反而升高的特性以及高断裂韧性、低蠕变等性能。

飞机刹车控制系统及机轮因军用飞机对制动性能的轻量化、高性能、高可靠性的迫切要求而得以快速发展，但军品领域内的军机制动产品竞争程度有限，主要原因是：（1）由于军品的重要性和特殊性，企业进行军品的研发、生产、销售需要取得相关资质，行业内获得相关资质的企业数量不多；（2）军机机轮刹车控制系统产品与下游军方及主机厂商等客户具体应用紧密结合，需要技术人员对产品的性能、结构、产品应用环境等方面有较深的了解，必须经过长期的行业经验积累；（3）刹车控制系统对软硬件和结构工艺等综合设计技术要求较高，行业研制专业性门槛高。

根据中航证券研究所研究报告中预测，未来15年，中国包括战斗机和运输机等在内的军用飞机采购需求在约3,280架，其中战斗机1,020架，特种飞机130架，加油机30架，输送机300架，武装直升机1,500架，教练机300架。按照军用飞机主机轮一般装配数量，战斗机4个/架，特种飞机10个/架，加油机3个/架，输送机12个/架，武装直升机4个/架，教练机3个/架，则新装机主机轮市场总容量有望达到15,970余个，未来市场发展空间广阔。

民用方面。随着经济的发展，飞行日益成为一种主流的出行方式，经济一体化也在不断推动航空物流产业的发展。自1914年首架民用飞机投入商业运营以来，如今全世界年均航班总量超过3,600万架次，航空业已成为人们日常生活中不可或缺的一部分。目前航空业每年运送超过36亿乘客和5,200万吨货物，每年产值约为7,205亿美元。全球航空运输业自正式投入运营以来，机队规模逐年增长，近年来亚太地区的增长趋势尤为显著。民航机队的持续增长将给民航机载设备研制、机载设备维修以及测控设备研制行业带来广阔的市场。

015年9月，航空工业集团也曾在在北京航展现场举行2015-2034年民用飞机中国市场预测年报新闻发布会，发布了对未来20年中国民用飞机市场的最新预测：预计到2034年末，中国航空公司客机机队规模将达到6,360架，其中大型喷气客机5,378架，支线客机982架；货机机队规模将达到708架。预计2015-2034年间，中国需要补充各型民用客机5,522架（不包括香港、澳门特别行政区和台湾地区的航空公司的需求），其中大型喷气客机4,580架，支线客机942架。

公司主要竞争对手有西安制动、博云新材、优材百慕、西安超码科技等。

3.公司详情

报告期内，发行人主要收入来源于军品，主要产品包括飞机刹车控制系统及机轮、刹车盘（副）等。公司产品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机、航天高空飞行器及坦克装甲车辆等重点军工装备，也可应用于民用航空、轨道交通领域。近年来公司积极响应国家战略，在巩固军用市场地位的同时，大力拓宽民航飞机起落架着陆系统及高速列车刹车制动产品市场。

公司自成立以来一直深耕刹车制动领域，以刹车盘（副）为基础，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，并朝着集成化和智能化的方向发展。飞机着陆系统影响着飞机起飞和着陆安全，具有技术难点多，设计研发能力要求高的特点，作为我国航空航天高端装备起落架着陆系统及坦克装甲车辆刹车制动领域的专业厂商，公司研发的产品陆续列装陆、海、空三军部队，参加了“纪念抗战胜利阅兵”和“朱日和军演”等多项重大军事行动，获得了原中国人民解放军总装备部颁发的“建国六十周年国庆阅兵突出贡献奖”及“抗战胜利70周年阅兵突出贡献奖”。公司及其员工先后荣获“全国五一劳动奖状”、“全国五一劳动奖章”等7项省部级以上荣誉。

公司积极开展产学研合作，服务于国家发展战略需求，秉承“以质取胜、以信求远、超越用户需求”的经营理念，在刹车制动领域拥有深厚的技术积累和丰富的应用经验，实现了多项关键技术突破，并获得了50余项国家发明、国防发明和实用新型等专利。公司研发的产品被军方及国内各大主机厂商广泛采用，服务范围遍布5大战区，部分产品独家生产、不可替代，打破了国外厂家对该领域的技术封锁及垄断，填补了国内空白。公司在生产实践中大力提倡“工匠精神”和“奉献精神”，董事长王淑敏是“全国五一劳动奖章”和“首都劳动奖章”的双料获得者，副总经理陈剑锋、总工程师李荣立及技术研发人员张伟分别获得“首都劳动奖章”和“北京市劳动模范”。

截至招股说明书签署之日，公司拥有8项国防专利、3项发明专利、46项实用新型专利，1项国际专利，形成了18项非专利技术，正在研发的项目超过50项。公司专门设置了科研中心、试验中心，截至2019年12月31日，公司共有技术研发64人，占公司总人数的20.98%。

4.财务状况

16-19年，公司营收依次录得2.14亿、2.90亿、3.31亿和4.14亿，分别同比增长12.79%、35.15%、14.25%和24.91%。扣非净利润依次录得0.73亿、1.03亿、1.47亿和2.09亿，分别同比增长8.64%、40.71%、42.61%和41.85%。

公司主要产品及服务包括飞机刹车控制系统及机轮、刹车盘（副）和其他业务等，其中飞机刹车控制系统及机轮的研发生产销售是公司最主要的收入和利润来源。

近几年毛利率依次为70.75%、68.20%、71.03%和75.70%。

费用方面。销售费用19年0.07亿，同比增长37.72%；管理费用0.33亿，同比增长-1.81%；财务费用-0.04亿，前期基数并不高。

ROE方面。16-19年依次录得19.39%、18.46%、18.01%和20.89%。趋势与净利率相一致。

资产方面。19年应收账款4.51亿，同比增长18.12%；存货1.71亿，同比增长11.21%。负债方面。应付账款0.97亿，同比增长27.41%。

公司现金流较差，各期经营活动现金净流量均低于净利润。

截止2019年末，公司账面货币资金3.07亿，无任何借款。

5.募投项目

公司拟募集资金总计10.11亿。分别用于飞机机轮产品产能扩张建设项目3.18亿、飞机着陆系统技术研发中心建设项目2.06亿、高速列车基础摩擦材料及制动闸片产业化项目2.19亿、补充流动资金2.70。

6.风险点

2016-2019年上半年，北摩高科的应收账款分别为1.72亿元、3.07亿元、3.82亿元和4.50亿元，占当期营业收入的比例分别为80.26%、106.05%、115.18%和296.37%，应收账款远远高于当期的营业收入，并且高于同行业可比上市公司。

对此，北摩高科在招股书中表示到，随着公司的研发能力的提升，公司的产品进一步得到军方的认可，因此营业收入始终保持较高水平以及快速增长，导致了应收账款余额持续增长。此外，军工领域内配套企业向主机厂商的汇款周期较长，因此核算周期较长，一般会跨年度，所以应收账款逐年上涨。

在高额的应收账款的压力下，北摩高科的现金存在着一定的压力。然而令人匪夷所思的是，北摩高科却有“闲钱”借股东炒股。

据招股书披露，2016年北摩高科大股东、副总经理陈剑锋在2016年3-4月连续向公司借款累计1亿元用于个人股票理财。同时公司股东高昆先后累计借款5000万元，借款理由与陈剑锋相同，均是个人股票理财。

国航空工业集团有限公司及其下属企业始终是北摩高科的第一大销售客户，从2016年到2019年上半年的三年一期报告期内，北摩高科向中航工业销售飞机机轮刹车系统的收入分别为1.39亿元、1.76亿元、1.72亿元和1.19亿元，占当期销售总收入之比分别为64.56%、60.83%、51.80%和78.36%，持续高于50%，且明显上涨，在业务上已经表现出对单一大客户的依赖性。

据招股书披露，国内与北摩高科处于同一细分市场，主要从事军用飞机机轮及刹车控制系统业务的，仅博云新材和西安航空制动科技有限公司等两家企业，由于西安制动并非上市公司，比较北摩高科与博云新材的毛利率：报告期内，博云新材的毛利率分别为25.28%、25.20%、26.88%和25.30%，保持相对平稳，累计涨幅仅为0.02个百分点，与上述北摩高科4.55个百分点的毛利率累计涨幅，存在明显差异。

报告期内，北摩高科的毛利率比博云新材分别高出45.47、43.00、44.15和50个百分点，远高于博云新材，从2017年开始差距持续显著扩大，按报告期最后一期计算，北摩高科的毛利率比博云新材的毛利率高出近2倍。

7.结论

一家生产飞机刹车系统的军工企业，与其他军工企业类似，资产上难以穿透，依靠垄断为生，技术上没有太大实力。建议适当关注即可。

十二、贵州三力()

1.公司简介

三力制药主营业务为药品的研发、生产及销售。公司产品线主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域，主要产品为开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂和强力天麻杜仲胶囊等。开喉剑喷雾剂（儿童型）和开喉剑喷雾剂均是三力制药的独家品种，且为国内唯一经原国家食药监局批准的喷雾剂型的儿童口腔咽喉疾病专用药。

2.行业信息

世界经济的发展、人口总量的增长和社会老龄化程度的提高，导致药品需求呈上升趋势。全球医药市场近年来持续快速增长，根据IQVIA1统计数据显示，近十年全球的医药市场销售额呈现逐年增长的态势，2015年全球药品销售总额达到10,345亿美元，预计至2021年，全球医药市场将达到1.4万亿美元，年均复合增长率达5.17%。

医药行业是我国国民经济的重要组成部分，是关系国计民生的重要领域。随着我国改革开放的推进，我国国民经济快速发展、居民生活水平显著提高、医疗卫生体系制度的不断完善、生活工作环境的变化和人们健康观念的转变以及人口老龄化进程的加快，我国医药行业得到了快速发展。根据国家卫生健康委发布的《2017年我国卫生健康事业发展统计公报》和《2018年我国卫生健康事业发展统计公报》，2018年我国卫生总费用预计达57,998.30亿元，较2017年的51,598.80亿元增长达12.40%。《2018年度中国医药市场发展蓝皮书》的数据显示，2017年我国医药工业规模以上企业实现主营业务收入29,826.00亿元，同比增长12.20%，增速较上年同期提高2.30个百分点。工业和信息化部的统计数据显示，2016年我国医药工业规模以上企业实现主营业务收入29,635.86亿元，同比增长9.92%，增速较上年同期提高0.90个百分点，高于全国工业整体增速5.02个百分点；2017年1至9月，医药工业规模以上企业实现主营业务收入22,936.45亿元，同比增长10.09%。2016年11月7日，国家工信部发布的《医药工业发展规划指南》指出，到2020年我国医药工业主营业务收入将保持中高速增长，年均增速高于10%，占工业经济的比重显著提高，预计到2020年全国规模以上医药制造企业的主营业务收入将达到4万亿元。

中医药作为中华文明的杰出代表，是我国民族医学科学的特色和优势，是中华民族在几千年生产生活实践和与疾病做斗争中逐步形成并不断丰富发展的医学科学，是中华民族优秀文化的重要组成部分。根据工业和信息化部的统计，我国中药饮片加工和中成药制药行业规模以上企业主营业务收入从2013年的6,324.40亿元增长至2016年的8,653.41亿元，年均复合增长率11.02%；2017年1-9月营业收入达到了6,140.73亿元。根据2016年2月26日国务院发布的《中医药发展战略规划纲要（2016—2030年）》，规划到2020年中药工业总产值占医药工业总产值30%以上，中医药产业成为国民经济重要支柱之一。

儿童药细分市场看：

从市场规模来看，国内儿童用药市场已由2005年的454亿元，快速攀升至2015年的1,213亿元，年均复合增长率达10.33%，已成长为千亿级市场。

然而，从消费结构来看，药品说明书标明儿童用药的仅占整个市场的50%左右，远超过一半的消费是直接通过减量使用成人药品，对用药儿童潜在的健康影响已不容忽视。根据南方所的统计数据显示，截至2018年5月，国内药物生产批文近17万条，但专用于儿童的药品批文仅4,039条，涉及品种658个。从药品分类来看，化学药1,522个，中成药2,575个。从中成药治疗领域来看，呼吸系统治疗领域和消化系统治疗领域最多，分别为1,413和783个。

3.公司详情

公司目前拥有药品批准文号共10项，其中独家品种2个、处方药品种3个，非处方药（OTC）品种7个。10项药品批准文号中，8项列入国家医保目录、1项列入国家基本药物目录、4项列入地方基本药物目录、1项列入国家低价药目录。

公司目前主要产品为开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂和强力天麻杜仲胶囊，其中开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂为独家品种，上述3种产品报告期各期营业收入分别为63,609.71万元、72,049.27万元和88,219.75万元，分别占到当期主营业务收入的99.65%、99.74%和99.82%。具体用途如下：

开喉剑喷雾剂（儿童型）为公司独家品种，属于儿科呼吸系统和口腔用药，目前主要用于儿童咽喉疾病治疗，疗效确切、剂型方便、安全性高，是国家食药监总局唯一批准的儿童口腔咽喉类疾病喷雾剂型，是贵州省名牌产品，已列入国家医保目录品种，并已进入贵州、广西、广东、浙江等地方基本药物目录。报告期内，该产品营业收入分别为51,834.24万元、57,802.56万元和69,712.51万元。

开喉剑喷雾剂为公司独家品种，属于呼吸系统和口腔用药。目前主要用于成人咽喉疾病治疗，疗效确切、剂型方便、安全性高，为贵州省名牌产品，已列入国家医保目录品种，并已进入贵州、广东、浙江等地方基本药物目录。报告期内，该产品销售收入分别为9,318.55万元、11,461.85万元和15,602.47万元。

强力天麻杜仲胶囊是一种纯中药复方制剂，具有疏风活血、舒筋止痛的功效，临床上广泛应用于缺血性中风后遗症、风痰瘀血型缺血性中风、老年高血压、椎基底动脉供血不足、脑梗死、脑供血不足等疾病，已进入国家医保目录、国家低价药目录，并已进入新疆地方基本药物目录。报告期内，该产品销售收入分别为2,456.93万元、2,784.85万元和2,904.76万元。

截至招股意向书签署之日，公司共拥有14件专利，其中发明专利10件，外观专利2件，实用新型专利2件。

4.财务状况

16-19年，公司营收依次录得5.15亿、6.38亿、7.22亿和8.84亿，分别同比增长43.33%、24.04%、13.16%和22.35%。扣非净利润依次录得0.57亿、0.73亿、0.87亿和1.32亿，分别同比增长32.58%、27.22%、19.78%和51.41%。近几年毛利率在66%左右。

费用方面。销售费用19年3.94亿，同比增长16.83%；管理费用0.27亿，同比增长31.33%；财务费用-0.01亿，同比增长-82.98。

ROE方面。16-19年依次录得24.47%、19.55%、23.18%和22.77%。趋势与净利率同。

资产方面。19年应收账款2.18亿，同比增长8.77%；存货0.53亿，同比增长2.82%。负债方面。应付账款0.37亿，同比增长64.05%。

公司现金流较差，各期经营活动现金净流量均低于净利润。

截止2019年末，公司账面货币资金2.40亿，无任何借款。

5.募投项目

公司拟募集资金总计2.37亿。分别用于GMP改造二期扩建项目1.64亿、药品研发中心建设项目0.37亿、营销网络建设项目0.36亿。

6.风险点

三力制药曾因环保违规遭处罚。据黔环通〔2018〕31号文件，三力制药被贵州省环境保护厅列为水环境重点排污单位。据安环罚字[2016]第3号文件，三力制药规模100m3/d的污水处理设施正在进行调试，水污染物在线监控系统未安装，同时污水处理工艺未按照环评相关要求进行建设，并出现生产废水超标的情况，被处以罚款人民币5万元。

据卫生福利部食品药物管理署数据，2010年1月22日，三力制药的藿香正气胶囊，被卫生福利部食品药物管理署检验出缺少有效日期或保存期限；药品处方标示不全，未标示各组成药材之单位含量的问题。

值得注意的是，为三力制药提供药用喷雾泵、口服液体高密度聚乙烯瓶等包材的深圳市世通药品包装材料有限公司（以下简称“世通药品”）曾因生产违法被纳入“黑名单”。

三力制药的开喉剑喷雾剂（儿童型）产生的销售收入分别为40680.57万元、51834.24万元、57802.56万元、27008.83万元；开喉剑喷雾剂产生的销售收入分别为8162.06万元、9318.55万元、11461.85万元、6631.79万元，两者合计占当期主营业务收入的比例分别为94.91%、95.8%、95.89%、96.66%。

2016年-2018年，三力制药的销售费用分别为2.38亿元、3.03亿元、3.37亿元，年均复合增长率为18.99%，近三年累计在销售费用上共花费了8.78亿元。公司在销售方面的投入还远远超过了营业成本，且其销售费用的年均复合增长率也远超营业成本的年均复合增长率。

与热衷营销相对的是，公司对研发的投入却寥寥无几。在上述时间段内，三力制药的研发费用分别为0.03亿元、0.03亿元、0.07亿元，近三年累计投入0.13亿元。　　可以看出，三力制药近三年在累计在研发上的投入都不及单年在销售费用上投入的一个“零头”。

7.结论

一家专注儿童用药的中医药公司，19年营收8.84亿，销售费用3.94亿,疗效靠广告？。建议不必关注。

十三、赛伍技术()

1.公司简介

苏州赛伍应用技术有限公司诞生于一个由来自国内外资深研发人员组成的高分子材料实验室，后引进联想等著名风险投资，现已成为具有国际领先水平的综合性高分子功能材料的研发和制造企业。公司占地53亩，注册资本1.25亿元，研发和生产光伏、电气绝缘、电子信息、白色家电、汽车、医疗等多领域的高分子应用材料。赛伍公司依靠自身强大的研发能力，在国内率先实现覆膜型太阳能背板的大规模产业化，成为被中国前四位组件厂商全部批量采购的唯一的国产背板供应商自2009年年底背板量产以来，累计背板出货已超过2000万平米，经受住了连续2年多的批量质量稳定性的考验，无论是背板的新品研发能力、产品质量，还是销售量和产能，赛伍均居国内第一，跻身于国际主要背板厂商行列。由于赛伍的行业领军地位，获得了背板国家标准的第一起草人单位资格。

2.行业信息

光伏行业在我国起步较晚但发展迅速，目前已成为全球光伏产业发展的主要动力。2002年光伏行业在国内开始起步，2010年以后，我国光伏产业迅速崛起，成为推动全球光伏产业发展的主要动力，2012年我国新增装机容量已名列全球第二，仅次于德国；2013-2017年我国光伏发电新增装机容量连续5年保持全球第一，2017年我国光伏发电累计装机容量达到130.25GW，达到全球第一，成为名副其实的光伏产业大国。

全球光伏产业在各国政府政策支持下，保持稳定的增长态势。根据欧洲光伏产业协会（SolarPower Europe，原EPIA）数据显示，2011年全球光伏发电系统新增装机容量30GW，推动累计装机容量达到70GW。在我国和日本光伏产业装机容量爆发式增长的带动下，全球光伏产业连年大幅增长，至2017年全球光伏产业新增装机容量99GW，累计装机容量达405GW，行业整体发展势头良好。

未来，随着世界能源结构向多元化、清洁化、低碳化的方向转型，各国政府仍将大力发展光伏行业，光伏行业仍将保持较快的增长态势。根据欧洲光伏产业协会发布的《Global Market Outlook 2017-2021》报告预测，2017年-2021年期间，全球光伏发电系统新增装机容量将以复合年增长率8.29%的速度增长，到2021年全球新增装机容量达到110GW，而累计装机容量将达到768GW，较2016年的全球累计装机容量增加462GW。

截至2017年底，我国光伏发电新增装机容量53.06GW，累计装机容量130.25GW，新增和累计装机容量均为全球第一。其中，光伏电站2017年新增装机容量33.62GW，累计装机容量100.59GW；分布式光伏新增装机容量19.44GW，累计装机容量29.66GW。全年发电量1,182亿千瓦时，同比增长78.6%，占我国全年总发电量的1.8% 

随着中国光伏产业的发展，国内涌现出数十家太阳能背板生产企业。目前太阳能背板市场以含氟背板为主，结构及材料由原来的多样化向少数几种主流结构集中，由原来的多国争霸向国产集中。

早期由于材料及工艺限制，国内背板企业发展较慢。但是，在光伏产业向国内迁移和光伏发电平价上网和降本增效趋势的背景下，传统国外背板企业由于不适应快速降本的需要，利润率下降，市场份额正逐步降低并逐步退出市场，国内企业正迅速占领市场。2016年相继有日本凸版和3M公司退出背板市场，2017年日本东丽公司也逐步退出背板市场。随着国产背板供应整体崛起，市场集中度也在逐年提高。

从事复合型背板的企业主要有公司、中来股份、中天科技光伏材料有限公司、明冠新材料股份有限公司、乐凯胶片股份有限公司、广东圣帕新材料股份有限公司、湖北回天胶业股份有限公司等，其中本公司2017年出货量约20GW，连续4年保持世界领先地位，中来股份出货量约17GW，位列全球第二。

从事涂覆型背板的企业主要有中来股份、福斯特、北京高盟新材料股份有限公司、乐凯胶片股份有限公司、杭州帆度光伏材料有限公司、广东圣帕新材料股份有限公司等。

3.公司详情

公司主要从事薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售。公司将“材料设计、树脂改性、胶粘剂配方、界面技术、测试评价”的基干技术与“涂布、复合、流延制膜”的工艺技术构成技术平台，在同一技术平台上不断开发适用不同应用领域的功能性材料，实现同心圆多元化经营模式；同时公司在不同细分市场领域内通过创新工程实现差异化竞争优势或成本竞争优势。目前公司已形成光伏和非光伏两个业务板块，建立了光伏材料、工业胶带材料、电子电气材料三类产品体系，产品广泛应用于光伏、智能手机、声学产品、高铁车辆和智能空调等领域。

2015年度、2016年度、2017年度和2018年1-6月，公司光伏材料业务收入占营业收入的比例分别为97.04%、97.62%、97.89%和97.89%，其中太阳能背板产品销售为公司的主要收入来源。

公司受全国绝缘材料标准化技术委员会邀请，牵头起草了晶体硅太阳电池组件用绝缘背板的国家标准，推动公司成为全球市场占有率第一的世界著名背板供应商并获得良好的品牌效应；另外，公司受全国绝缘材料标准化技术委员会邀请，正牵头起草叠层母线排绝缘胶膜的国家标准，公司在变频器材料、声学材料方面也已进入行业前列，上述所有技术均为内部自主研发并具有自主创新的差异化特性。

报告期各期末，公司（包括昊华光伏）在册员工总数分别为464人、468人、548人和599人，其中母公司层面在册员工总数分别为422人、428人、511人和582人。截至2018年6月30日，公司（包括昊华光伏）研发人员63人，占当期末公司员工总数的10.52%；本科及以上学历77人，占当期末公司员工总数的12.85%。公司核心人员通过员工持股平台间接持有公司股份，公司的发展与其利益直接相关，公司核心团队稳定。公司已获得专利40项，其中发明专利14项，为项目实施提供了良好的技术支持。

4.财务状况

16-19年，公司营收依次录得15.27亿、18.07亿、19.31亿和21.35亿，分别同比增长37.03%、18.36%、6.87%和10.59%。扣非净利润依次录得2.23亿、2.20亿、1.82亿和1.85亿，分别同比增长39.78%、-1.28%、-17.12%和1.77%。

近几年毛利率逐年下滑，依次为26.70%、25.55%、20.06%和18.75%。

费用方面。销售费用19年0.52亿，同比增长13.91%；管理费用0.38亿，同比增长2.47%；财务费用0.10亿，前期基数较小。

ROE方面。16-19年依次录得34.99%、27.87%、18.95%和16.01%。趋势主要受净利率和周转率拖累。

资产方面。19年应收账款8.34亿，同比增长10.06%；存货1.92亿，同比增长-26.30%。负债方面。应付账款3.92亿，同比增长-28.22%。

公司现金流较差，各期经营活动现金净流量均大幅低于净利润。

截止2019年末，公司账面货币资金2..90亿，短期借款2.87亿。

5.募投项目

公司拟募集资金总计6.74亿。分别用于年产压敏胶带705万平方米、电子电气领域高端功能材料300万平方米、散热片500万片、可流动性导热界面材料150吨项目1.03亿、新建功能性高分子材料研发创新中心项目0.92亿、补充流动资金项目3.00亿。

6.风险点

在2015年到2017年间赛伍技术的营收增速持续下滑，2015年还高达52.21%，到2017年则已经回落至18.36%，同时净利润的同比增速也是持续下降。到2018年上半年，赛伍技术的成长性已经颇显尴尬，营收仅同比增长了4.7%、几乎与上年同期持平，净利润更是出现了6.79%的同比下滑，这不仅让人为赛伍技术上市之后的业绩表现捏一把汗。

光伏行业本来就是一个强周期行业。以赛伍技术的核心客户晶澳太阳能为例，创立于2005年并于2007年登陆纳斯达克，至2010年成为全球最大的太阳能电池生产商；但到了2011年和2012年，由于欧债危机、产能过剩、光伏“双反”，江西赛维、无锡尚德等光伏组件龙头企业纷纷挣扎在死亡线上，晶澳太阳能也遭受重击、持续大额亏损，股价暴跌、融资能力尽失、业绩亏损、高管离职、裁员，甚至收到退市警告。

赛伍技术每年的产能利用率都高达200%以上，外协厂商是很重要的一个原因，每年约有50%的产量是由外协厂商来承担。主要集中在昆山崴鼎、苏州赛通、苏州赛辉、纳艾特和金瑞晨五家外协供应商，五家外协供应商的加工费合计金额占所有外协供应商加工费97%以上。“苏州赛通是赛伍技术关联企业。苏州赛辉和纳艾特曾经分别有赛伍技术的员工持股，后为了消除彼此间的关联关系而进行了股权转让。

纳艾特在2016年和2017年被两次环保处罚，罚金共17万元，2017年被江苏省环保督察组责令停产，并查封了部分生产设备。苏州赛辉则因空气污染屡遭到附近居民投诉，被江苏省环保督察组查处发现环保及未批先建等违法行为，这些违法行为均发生在和赛伍技术密切合作期间。

赛伍技术应收账款激增的现象有些不寻常。赛伍技术刺激销量的利器是赊销，通过增加下游客户账期的方式来推动销售，从而力保营收。尽管赊销可短期推动公司应收账款的增长以刺激营收的上升，但是从更长远的角度看，这未必是件好事。因为一旦这些应收账款不能及时收回，以致出现坏账，那么这些应收账款将转化为公司股东沉重的业绩压力。

赛伍技术资金紧张。在天眼查网站上，赛伍技术有一项涉及1534.8952万元的动产抵押记录和三项股权出质记录。且公司2014年、2015年经营活动产生的现金流量净额连续两年均为负数。赛伍技术还在招股书中表示，采购贸易供应商与公司存在关联关系的原因是：公司报告期资金紧张，贸易供应商代公司承担终端供应商给予的较短商业信用期。以上种种现象，再结合赛伍技术涉及的种种法律纠纷，都透露出一个迹象——赛伍技术在公司发展过程中经常出现资金紧张的状况，并且目前似乎也没有很大好转。募集资金中补充营运资金超过三成

赛伍技术的核心原材料包括PET基膜和PVDF薄膜，其中在PVDF薄膜材料采购中，福膜科技是主要供应商。以2017年为例，赛伍技术向福膜科技采购金额为20,691.21万元，同年赛伍技术的PVDF薄膜采购总额为48,367.73万元，也即福膜科技提供了赛伍技术所需PVDF薄膜40%以上的份额。

根据公开信息披露，福膜科技披露在2016年和2017年的第一大客户均为赛伍技术，销售金额分别为14223.9万元和20883万元；同年，赛伍技术披露的向福膜科技采购金额则分别为13972.93万元和20691.21万元，均略低于福膜科技披露的对赛伍技术销售金额。

更大的差异在于采购单价，赛伍技术披露2017年采购PVDF薄膜单价为4.23元/平米，且在2015年到2017年期间的采购单价均高于4元/平米；但是根据福膜科技披露的向赛伍技术销售数据，2017年的销售单价仅为3.23元/平米，2015年和2016年也分别仅为4.2元/平米和3.59元/平米，均远远小于赛伍技术披露的采购单价。

此外，根据招股书披露，赛伍技术在2015年到2018年的产品产能和产量增幅都非常大，2018年折算年产能，较2016年翻了一番多，产量增幅也在50%以上；与此同时，公司所拥有的机器设备也大幅增加，账面价值从2015年末的3315.14万元增加到2018上半年末的7787.06万元，增幅达一倍以上。

但与此同时，赛伍技术的员工人数增幅却并不明显，特别是2016年，在产品产量同比增加近50%的背景下，员工人数近微增了6个人，这也令人怀疑赛伍技术披露的产能、产量数据的真实性。

7.结论

一家太阳能背板制造商，同行业中并不算佼佼者，业绩和资产质量均一般，在行业补贴滑坡等影响下其毛利率由16年的26.70%一路下滑至当期的18.75%。建议一般关注即可。

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