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作者 中信证券 胡雅丽 汤彦新
公司概述：专注优质内容的电视频道运营商
主营业务：立足于视频生产领域，整合视频行业资源
北京长江文化股份有限公司创办于2012年8月，是湖北广播电视台（集团）旗下大型国有股份制传媒公司。公司立足于视频内容生产领域，致力于构建视频行业全产业链的资源整合平台，主要从事栏目、电视剧和新媒体节目的研发、制作、投资和发行业务、广告主投放代理业务和咨询服务业务。公司集战略投资商、内容供应商、跨媒体运营商于一体，以“文娱梦工厂、影像新势力”为定位，经营涉及节目制作、大型活动、频道运营、影视制作、新媒体运营、海外渠道拓展等多个领域。2016H1公司实现营业收入1.53亿元，同比下滑13%，净利润4088.76万元，同比增长103.1%。
商业模式：“采购-销售-研发”模式
公司在视频节目市场采用“采购-销售-研发”的商业模式。1）采购模式。公司栏目业务分制作和投资两种，其中制作物资采购采用市场定价，投资则通过评估挑选出合格的供货方并签署合同；电视剧业务主要分投拍和发行两种，投拍一般采用联合拍摄模式，由执行制片方对公司出资款项进行统一管理，执行具体采购事宜。发行通常采用买断区域播映权模式，由公司出资购买播映权再通过向电视台转让获取收益；广告业务分经营和代理两种，在独家经营协议中公司通过承担影视频道的相关成本费用获得广告发布资源。在独家代理协议中公司以代理销售的方式撮合广告资源和广告市场的投放需求并向电视频道收取广告代理费。2）销售模式。公司栏目有两种销售模式，一是接受电视台等委托方的委托提供制作服务，二是公司参投的产品在平台播出后，按照联合投资合同的约定获取收益分成；电视剧的销售包括预售和发行两个阶段，此外还可以进行海外发行、音像制品销售、为品牌客户提供植入式广告、贴片广告以及由商家提供赞助等衍生方式扩大收入；公司广告业务销售模式主要有两种，一是将广告媒介资源销售给广告投放需求方并收取全部广告价款作为收入，二是以代理销售的方式撮合广告资源和广告市场的投放需求，并代收广告价款，再按代理销售金额的一定比例获取收益。3）研发模式。公司研发工作由总经理全面负责，主管业务的副总经理负责各业务的具体管理和执行。
股权结构：湖北广播电视台为实际控制人
公司实际控制人为湖北广播电视台，公司控股股东长江广电集团持有本公司73.43%的股份，是湖北广播电视台的全资子公司。公司自成立以来，实际控制人未发生变化。湖北台系湖北省政府直属事业单位，其前身是湖北省广播电视总台。湖北省广播电视总台于2006年3月经国家广电总局和湖北省委、省政府批准成立。2011年10月，根据中央关于文化体制改革的部署和要求，国家广电总局正式批复同意“湖北省级广播电视体制改革方案”，同意撤销湖北省广播电视总台、湖北人民广播电台、湖北电视台，合并组建湖北广播电视台。
财务简介：2016H1公司营收和扣非后净利润为1.53亿元和3943万元
公司净利润与净利率快速上升。公司2016H1实现营业收入1.53亿元，同比下降13%；营业成本0.74亿元，同比下降43%。营业收入的变化源于公司上半年不再经营湖北卫视和湖北影视的独家代理广告发布业务，由于该业务营业额较大，毛利率较低，公司营业收入、营业成本同比下降。2016H1毛利率为51.8%，同比增加25.3pcts。毛利率的快速增长得益于公司栏目制作经验日益丰富，成本控制能力增强。此外，公司电视剧投资及发行业务毛利水平高于公司传统的广告业务和栏目制作业务，提升了综合毛利率。期间费用率方面，2016H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.4%、18.1%、-0.1%，分别同比-0.7pcts、+12.2pcts、+0.01pcts，其中管理费用的增加主要来自当期研发费用的增加。受公司毛利率快速增长的提振，2016H1公司实现净利润4088.76万元，同比增长103.05%，净利率为26.7%，同比增长15.3pcts。公司2016H1平均净资产收益率为9.95%，同比降低26.79pcts，虽然销售净利率较去年同期大幅提高，但由于资产总额的快速增长导致ROE降低。
公司流动比率和速动比率稳步增长，流动资产占总资产比重不断增加，流动性趋于宽松，短期偿债能力改善；从资本结构上看，公司资产负债率从2013年81.69%下降到2016H1的26.94%，长期偿债能力改善明显。2016年公司业务重心逐渐转向电视剧，相较于栏目制作和广告业务，电视剧业务制作周期长、交付时间长，导致相应存货和应收账款增加。公司应收账款对象主要为湖北台、联合摄制合作方以及大型综合性广告公司等具有较强的资金实力和商业信誉的客户，发生坏账损失的可能性较小。未来公司将依靠新三板市场融资扩大资金来源，强化优质项目和战略性资源储备，提升规模化生产能力。
精品制作和网络映播引领电视剧市场风潮
电视剧产业进入成熟期，竞争加剧精品争流
电视剧行业进入成熟期，市场竞争加剧。近五年来我国电视剧行业市场规模持续增加，以20%左右的复合年均增速稳步上升，2014年已达到130亿元。从新剧发行数量来看，自2012年获得发行许可的新剧数量逐年下降，从2012年的506部减少到2015年的394部。从制作机构数量来看，近三年取得制作许可的机构数逐年减少，而主动申请注销的机构数逐年增多。在国家鼓励国产电视剧精品化，进一步加强内容审查，以及跨媒体多屏传播时代到来的背景下，中国电视剧行业稳步进入成熟期，市场竞争更为激烈。
政策效应逐步凸显，精品化制作成为未来发展方向。2014年4月广电总局推出“一剧两星”制度，规定一部电视剧首轮播出最多只能在两个卫星频道上线，每晚黄金时段播放集数不能超过两集。2015年以来，广电总局接连出台政策加大对电视剧内容的规范与审查力度。受政策制约及多屏传媒浪潮的影响，精品化制作、以质取胜成为电视剧行业的未来发展方向。顶级精品大剧集合优质内容资源、专业制作团队、巨额制作投入以及大牌明星演员等要素，制作水准再上新台阶。以《琅琊榜》、《伪装者》为代表的品质剧不仅领跑收视榜与点击榜，也赢得了不俗的口碑。
电视剧产业链由制作、发行、播映三个环节构成
电视剧产业链由三个环节构成：制作、发行、播映。凭借剧本资源以及制作团队完成电视剧拍摄后，制作机构通过自主发行或者委托发行获得利润。精品剧成功的核心在于优质的内容与专业的制作团队。优质IP资源往往吸引各制作机构重金购买，强大的制作团队集合演员、导演、后期等要素对素材进行加工与再创作，打造出精品剧集。在跨媒体多屏传播的浪潮下，主要播映渠道从传统电视端逐渐向网络端、移动端转移。
优质IP资源和强大制作团队为精品剧奠基
近年来，各制作机构对优质IP资源的争夺愈加激烈。IP改编影视剧的潮流自2010年开始，经过几年的市场升温，在2015年喷涌发展。其中《花千骨》、《琅琊榜》、《芈月传》等IP改编剧不仅称霸荧屏，在网络点击量和话题热议度上也表现强势。同时，《2016年腾讯娱乐白皮书》数据显示，2016年热播剧CSM52城收视率TOP4、网络播放量TOP5全部来自改编IP作品。在大IP时代降临的背景下，各影视制作机构争相抢夺优质IP资源。网络小说作为优质IP的重要来源，影视版权价格逐年高涨，均价从2011年的数十万元飙升至如今的数百万元。在优质网络小说版权供不应求的局面下，部分影视公司开始尝试定制模式，直接布局网络小说的内容创作，从源头上培育优质IP资源。
强大的制作团队以专业水准打造专属精品剧IP效应。一流的IP资源从总体来看数量较少，且在近两年几乎已被开发殆尽。而原属二三流的IP依托强大的制作团队也可以成就口碑之作。对IP改编剧而言，以制片人、导演、编剧为首的制作团队在改编过程中对风格走向、情节架构和人物设置等多方面驾驭至关重要。从2015年收视大热的《伪装者》、《琅琊榜》，到2016年开播便一鸣惊人的《欢乐颂》和口碑颇佳的《鬼吹灯·精绝古城》等，制作方东阳正午阳光的侯鸿亮团队已成为高水准精品剧的代名词。其中《伪装者》、《欢乐颂》是改编自原本名气不显的IP作品，依靠制作团队的精心再创作成为了收视与口碑双赢的精品剧代表。在当前IP资源价格泡沫化高涨背景下，优秀的制作团队依靠优质作品在观众中积累良好的口碑后，逐渐打造自己在电视剧领域的专属精品剧IP效应，推动制作机构的良性发展与持续成长。
网络端映播渠道崛起，网络剧发展乘风起航
“互联网+”大潮开辟映播新主场，网络端与电视端并驾齐驱。受“一剧两星”政策限制，电视剧播映渠道逐渐由电视端向网络端转移。在“互联网+”大潮下，视频网站蓬勃发展，对优质电视剧的网络版权争夺趋于白热化。大剧的发行价格持续走高，视频网站购剧价格已超卫视。2015年大剧《芈月传》的网络版权费高达1.6亿元，据媒体报道2016年筹拍的新剧《如懿传》还未开拍就被开出900万每集的网络版权天价。与此同时，电视剧片方也越来越注重网络营销与推广，通过网络实现养粉、聚粉的过程，持续制造关注度。在互联网引领的跨屏多媒体传播新时代，对电视剧产业而言，网络端已经成为与电视端并驾齐驱的新主场。“收视率”+“点击率”已经成为现象级大剧缺一不可的评价标准。
网络剧异军突起，携手电视剧共同引领付费观看新模式。在传统电视剧产业加快布局网络端的同时，视频网站自制网剧异军突起，发展势头强劲。《2016年腾讯娱乐白皮书》数据显示，2016年国内视频网站自制剧产量达到79部，比2015年增加10部，2017年自制剧储备高达129部，呈井喷式发展。与传统电视剧相比，网络自制剧具有选材独具特色、盈利模式灵活、受众年轻等特点。2016年网剧整体上线量较上年减半，但精品制作的网剧也伴随着播放量的大幅提升。传统电视剧的网络端布局与自制网剧的崛起为电视剧产业带来了从免费观看到付费观看的模式革新。艺恩数据显示，2016年我国视频付费市场继续保持高速发展，国内视频网站的付费用户规模达到7500万，较2015年增长241%，预计2017年将超过1亿。同时，视频付费剧从2015年的36部增长至2016年的239部，增长近7倍。优质内容及创新付费方式的不断涌现，有望带动付费观剧模式在未来走向主流。
综艺市场蓬勃发展，IP多元创新化、渠道线上化方兴未艾
卫视综艺稳步提升，网络综艺乘势崛起
网台联动助推综艺市场蓬勃发展。我国综艺节目原来的制播机构主要是电视台，随着近年来我国视频行业的迅猛发展，网络综艺市场乘势崛起，视频网站从播映渠道逐步发展为独立的制播机构，并在2015年实现向电视台的反向输出，网台联动促使综艺市场繁荣发展。据腾讯娱乐数据，2016年我国卫视综艺和网络自制综艺共计255档，同比增长19%。其中，收视排名前十的卫视综艺平均收视率达2.36%，同比增长48.4%；网络播放量排名前十的综艺节目（卫视+网络）播放总量达到385.77亿次，同比增长23.3%。
从电视节目内容来看，综艺节目已超时政新闻成为电视台第二大内容类型，语言类节目成为综艺制作主要发力点。CSM媒介研究数据显示，近2年综艺节目占电视节目总收视比例增长明显，2016前三季度综艺节目占比达14.1%，超过时政新闻（13.6%）成为仅次于电视剧（29.2%）的第二大内容类型。同时，据《2016年腾讯娱乐白皮书》，2016年卫视周末晚间档节目达144档，同比增长21%。从综艺节目类型来看，户外、音乐、语言类节目数量持续增长，其中语言类节目在2016年数量翻番，成为综艺节目主要发力点。
制作+运营能力是综艺节目行业竞争的制胜关键
综艺节目产业链由制作、运营、播映、衍生四个环节构成。1）制作环节：制作环节的关键在于题材内容的创意研发以及拍摄制作的质量水平。目前国内综艺节目制作商主要由以湖南卫视、浙江卫视为代表的电视台大型节目制作团队及以灿星制作、蓝色火焰为代表的社会制作公司构成；2）运营环节：高质量综艺节目通过冠名或特约播出等方式收取的费用能够完全覆盖节目制作成本，使广告运营成为综艺节目的主要收入来源。3）播映环节：制作机构将节目播映权销售给平台播出方，即各电视台播出平台及互联网视频网站；4）衍生环节：近年来综艺节目的收视不断攀升带动了其衍生市场的发展，未来对艺人经纪、电子商务等衍生领域的旺盛需求将会促进综艺节目全产业链的发展。
综艺制作领域马太效应明显，内容创新、网络播映、衍生开发引领行业发展
制作及运营端：1）制作机构数量众多，马太效应明显。2016年获得《广播电视节目制作经营许可证》的机构达到10232家，同比增长19.5%。在竞争日趋激烈的节目制作市场，仅少数一线制作机构能够凭借上游关键要素制作出优质的综艺节目，并在短时间内塑造品牌影响力。在2015年综艺节目冠名费TOP10中仅4个制作机构上榜，巨额冠名费能完全覆盖节目制作成本，丰厚收益也远高于行业内众多小型制作机构销售版权获得的收入，马太效应明显。2）品牌节目依靠持续创新延伸收视习惯。在综艺节目井喷式发展的大势下，“综N代”节目面临着严酷的生存考验。据艺恩网统计，开播超过5年的综艺节目目前仅剩《快乐大本营》、《缘来非诚勿扰》、《天天向上》和《星光大道》4档仍在播出。面对激烈的市场竞争，把握观众喜好、持续创新，不断给观众以新鲜感是综艺节目保持生命力的关键。如《天天向上》、《快乐大本营》等节目开播以来通过更新主持人，吸收国内外热门节目元素，结合观众喜好不断创新改编，成为综艺节目常青树。此外，近两年越来越多的制作机构尝试自主创新，如2016年更新演出形式的《欢乐喜剧人2》、新推出的《王牌对王牌》、《喜剧总动员》等原创节目，都有不逊于王牌“综N代”的收视表现。
播映端：网络渠道丰富综艺节目行业生态。1）热门综艺进驻视频平台，助推播映渠道升级。在电视综艺节目不断引爆收视热潮的同时，大型视频网站纷纷购买热门综艺独播版权，并推出节目相关周边板块以及观众互动等多样化功能，提升了电视综艺网络点击量及品牌影响力。2016年热门“综N代”节目与王牌制作机构推出的新节目被各大视频平台早早瓜分完毕。（2）网络自制综艺发展迅猛。近两年网络自制综艺因内容弹性大、受众年轻、广告投放方式灵活等特点快速发展，已成为丰富综艺节目行业生态的重要力量。《2016年腾讯娱乐白皮书》数据显示，2016年网络自制综艺节目数量达111档，同比增加15.6%。伴随蔡康永、何炅、谢娜等电视圈一线综艺主持人的加盟，网络自制综艺在制作成本、嘉宾阵容等方面开始逐渐向大牌电视综艺看齐，呈现出高投入、精耕化的趋势。
衍生端：优质IP的衍生开发强化价值链。近年来，在优质IP作品带领下，热门综艺节目衍生开发以实现价值最大化的趋势正风起云涌。1）在衍生节目开发方面，由于综艺节目趋于精品制作，录制过程中拍摄的大量素材精华未完全播出，且受制于限娱令，综艺节目每期时间短，观众意犹未尽。因此将主体节目素材进行二次创作的衍生节目拥有极大市场，不仅有助于延伸节目热点，更能进一步深化品牌的市场影响力。CSM52统计数据显示，2016年第一季度收视冠军《欢乐喜剧人》在4月3日播出的总决赛获得了3.374%的高收视，其衍生节目《喜剧人故事》则紧随其后位居周日晚间收视榜亚军；2）在多维跨界渗透方面，由于衍生开发形式多样，以优质综艺节目IP为核心，向多维方向发展，借助乘数效应扩宽收入渠道也将成为未来趋势。以《爸爸去哪儿》为例，在节目播出火热的基础上，电影版《爸爸去哪儿》斩获近七亿票房，游戏下载量超一亿两千万次，同名书籍位居畅销书排行榜，同名动画片在金鹰卡通频道播出，充分发掘了IP价值。
公司分析：构筑全媒体生态圈，打造面向全国的文化旗舰品牌
依托自身资源优势，打造优质影视剧和栏目
平台资源优势明显，核心团队经验丰富。长江文化实际控制人为湖北广播电视台，原董事长张海明现任湖北台台长、党委副书记，2016年8月因职位调整不再担任公司董事长。公司依托湖北广电强大的资源优势，与湖北台及下属业务单位进行广泛合作。根据2016年人民网研究院发布的《中国媒体融合传播指数报告》，湖北电视台以72.09分位列全国卫视排名第7名。公司董事长兼总经理周泳、副总经理沈军、白钢均出自北京电视台领导岗位，分别担任新闻文化部门主管、财经栏目制片人总导演、影视剧甄选采购主管等职务。公司核心团队人员均在传媒行业任职多年，对广电行业有着深刻理解，又有丰富的市场经验和人脉资源。公司拟在近期实施股权激励计划，强化团队稳定性。
全方位布局产业链，增强自身盈利能力。公司业务最初集中于广告和栏目发行，一方面为湖北卫视和湖北影视独家代理广告发布，另一方面采购的《大王小王》、《我为喜剧狂》等优质栏目相继登陆湖北台；2014年公司原创制作电视栏目《星星的密室》，并开始电视剧投资；2015年，公司加大影视剧的投资规模，并逐渐参与到联合摄制、播映权购买、发行等环节，2015年4月起公司参与湖北卫视长江剧场剧目筛选与宣传，承接影视频道购剧工作，并通过投标获得陕西卫视2016年3月起的运营机会；2016年公司变更广告业务经营模式，提供广告咨询顾问服务，2016年6月18日成立剧本研发中心，提升自身研发能力，推出优秀节目并进入版权分发领域，减少栏目及影视剧业务模式的中间环节。长江文化通过全媒体对接和全产业链布局，推动其在文化传媒领域产业链的进一步整合，实现跨越式发展。
广告：利用自身客户资源优势，升级广告业务经营模式。2013年至2015年，公司主要负责湖北台电视广告资源的招商洽谈和商业运作及与湖北台广告部的协调沟通，积累了丰富的业务经验和客户资源。自2016年起，公司变更广告业务模式，在向湖北卫视频道提供广告营销咨询顾问服务的同时，新增全国范围内的广告投放代理业务。在广告营销咨询顾问方面，公司已与湖北台签订了关于湖北卫视频道的广告咨询服务协议，约定服务咨询费为每月100万元。广告投放代理业务方面，公司为多档季播节目开展招商工作，其中《我为喜剧狂》2016年第三季季播项目签约2,000万，公司将好彩头、汇源果汁、东风汽车等十多家品牌发展成为签约客户。2016年上半年广告主代理业务签约1.98亿人民币，广告业务毛利率从2015年的18.82%增长至2016上半年的56.26%。
栏目：打造优质电视栏目，树立良好行业口碑。公司推出并运营了一系列优质电视节目：《大王小王》是湖北卫视明星栏目，现已播出近1500期，不断传递正能量与社会价值；喜剧选秀类《我为喜剧狂》旨在“发现真正的民间高手，传递普通人的喜乐”，已播出的三季分别有12期、13期、7期节目位列同时段收视率第一；原创明星密室逃脱真人秀《星星的密室》第一季登陆浙江卫视后，接连刷新浙江卫视当年周日十点档最高收视；创投类节目《你就是奇迹》2016年初获得由国家新闻出版广电总局评选的“年度广播电视创新创优节目”；公司还不断创新节目立意，如为陕西卫视制作的《超级老师》为全国首档教育类真人秀。
影视剧：主打超级IP大剧，降低成本实现高盈利。公司先后投资了《好先生》、《小别离》等超级IP电视剧。其中《好先生》凭借优秀主创团队和孙红雷、江疏影领衔的全明星阵容，首播单台收视率最高达1.752%，多次位列同时段收视第一，结局当天收视破3.5%，单日网络点击破6亿，首轮期间网络总点击超过80亿。公司通过购买二轮发行播映权的形式参与投资，获得了经济效益和美誉度的双丰收。《小别离》则紧跟“亲自+升学+留学”社会热点问题，引发观众共鸣，播出期间收视率共计11天夺冠，网络播放量累计高达46.8亿次。在2016腾讯娱乐白皮书中，《小别离》、《好先生》分别位列热播剧网络口碑排行榜第4、第9位。此外公司还注重投资题材独特、低成本、高利润的影视剧，如《闺蜜嫁到》、《香火》、《婆媳的三国时代》、《战火中的兄弟》等，其中《婆媳的战国时代》播映权购买价格为1602万元，而销售价格达2603万元，实现了高回报。
优质作品吸引各方合作，良好口碑拓展销售渠道。公司对于栏目、电视剧的选择体现了其较强的内容把控能力，推出的优质原创产品为其树立了良好的口碑，推进产业链全面布局的同时也吸引了众多合作方。在制作领域，公司与能量传播等业内优质内容供应商合作，推出《我为喜剧狂》等优质栏目。在销售渠道环节，公司既有湖北台的大力支持，又凭借自身良好口碑不断拓宽销售渠道，栏目销售由最初的湖北卫视逐渐延伸至浙江、陕西、安徽卫视等；电视剧销售由湖北卫视延伸至浙江、江苏、北京卫视等；广告方面与浙江、天津、黑龙江等多家卫视签订广告投放合同，同时与腾讯网、乐视等国内主流视频网站形成良好的合作关系，实现大型季播节目和电视剧的持续网络发行。在投资领域，与阿里影业等合作，降低投资风险。公司对湖北台的关联交易由2013年的68.66%下降到2015年的36.77%。
完善产业链布局，构建“TV+全生态圈”
延伸上游至剧本创作，增加影视剧投资规模。2016年6月公司宣布成立“剧本研发中心”，新增影视剧本销售业务。著名编剧龙平平、李克威、卢敏、庄宇新，以及中国台湾编剧张龙光、网络编剧唐岱等受聘成为该研发中心顾问。自成立以来，已为多家公司策划并优化多个剧本项目，并签订多部剧本合作项目，2016H1实现收入约340万。2016年12月，公司发布公告，拟募集资金3亿元进行影视剧投资，投向包括《蜀山战纪2》、《忠诚卫士》、《脱身者》等12部电视剧。未来公司将充分利用湖北广电在体制内的资源优势，同时加强与阿里影业在电视剧、电影等方面的深度合作，不断扩大影视内容投资规模。我们预计公司2016年电视剧收入有望突破2.6亿元，收入占比近50%，逐步替代电视栏目成为主要收入来源。
设立长江电视研究院，强化品牌与栏目研发制作实力。长江文化成立“节目研发中心”，业务包括全球节目情报搜集、节目形态研发、观众研究、市场客户的对接等。每个月公司内部都会推出4-6个节目研究方向，并从中选出1-2个重点节目邀请客户和观众对其论证。公司计划每年能够推出5-6个完整的节目研发成果，要求每一个新节目在推出时，相较于市场上的同类内容，至少有60%的创新，新一季品牌节目则要比上一季有20%以上的创新。2016年底公司拟募集1亿元投入栏目制作，投资包括《我为喜剧狂（第四季）》、《大王小王》、《饮食养生汇》、《谁是你的菜（第三季）》、《你就是奇迹（第二季）》等。长江文化还将推出一档名为《少年国学派》的教育类节目，一方面为布局教育市场，另一方面为年轻观众传递传统文化。随着未来公司业务结构的调整，预计2016年栏目业务收入将达到1.14亿元左右，同比下滑约50%。
整合现有资源，兼顾上下游广告服务。公司将依托优秀的广告团队，运用自身在市场运营、客户资源、资本运作等方面的优势，继续为全国各地的广告主做广告投放代理服务，为电视台等提供广告评估咨询业务，打破之前主要为下游电视台服务的局面，增强对上游广告主需求的关注，从而转变业务模式，提高广告业务毛利率。预计2016年公司广告业务收入有望实现1.16亿元，较去年同期将增长50%。
开创“TV+全生态圈”业务战略，跨界融合提升产业价值。1）广电+衍生：2016年5月公司与阿里影业联合出品的由《我为喜剧狂》衍生的青春偶像电视剧《囧女翻身之嗨如花》在成都开机，未来公司还将与阿里影业继续联手，推出喜剧类电影、电视剧、周播剧、衍生产品等，形成喜剧IP全产业链；2）广电+电商：公司开发的电视栏目《超级买手》，实现广电节目与电商平台的融合。在节目中，邀请3位当今中国扛鼎的商业大佬坐阵加盟，摒弃以往职场创业节目的一问一答的老套模式，每期节目三个独立新锐商业产品亮相，以其独创优势争取大佬青睐，双方达成合伙人共同冲刺销售目标；3）广电+直播：2016年上半年，长江文化与花椒直播、长盛传媒三方联手制作的全国首个自制直播财经频道《财神驾到》登陆花椒直播，直播内容将涉及教育、房地产、运势、创业、电子产品等一系列泛财经领域话题，开创了财经类栏目直播的先河。
长江文化在湖北广电强大的资源优势基础上，通过布局全产业链、拓展销售渠道，打造并运营一系列优质电视栏目，投资的大IP和低成本影视剧使公司树立良好的品牌形象，并实现业绩的快速增长。未来公司将持续在剧本、栏目开发等创作端发力，完善产业链布局，开创“TV+全生态”。我们预计公司2016年营业收入有望实现5.56亿元，同比增长37.1%，净利润有望实现0.89亿元，未来3年净利润CAGR有望实现48.3%。
风险因素
行业风险：市场竞争加剧的风险；政策监管风险。
公司风险：（1）影视剧适销性的风险：受到题材选择不当、推出时机不佳甚至主创人员受到社会舆论谴责等因素影响时，影视剧产品的票房或收视率可能会受到巨大的打击，带来较大的投资风险；（2）对单一客户依赖度较高的风险：公司2013-15年第一大客户湖北广电占其总营业收入的比例分别为68.66%、64.19%和36.77%，2016H1为45.10%，对单一客户依赖度较高可能对公司议价能力有一定的影响，且如果湖北广电降低对公司产品的采购，将会对公司的利润水平会造成不利影响；（3）收入及现金流周期性波动的风险：影视制作企业的营业收入及经营活动现金流量具备一定的周期性，即影视作品从启动投资开始拍摄到实现销售收入并回笼资金往往需要一年以上的周期，普遍存在跨期现象。上述特性可能对公司各会计年度的营业收入和经营活动现金净流量水平构成一定影响，使公司报告期内营业收入和经营活动净现金流量呈现出一定的波动性。
盈利与关键假设
关键假设：
（1）在收入方面，公司主营收入结构主要分为三部分，电视栏目、电视剧以及广告业务。我们预计公司2016-18年三大业务的收入结构将出现一定调整，电视剧未来将取代栏目成为公司最大的收入来源。栏目业务的收入结构将从2015年的54%逐步调整至2018年的20%左右，广告业务收入占比未来将和栏目趋同，而电视剧业务收入将稳定维持在总营收的50-60%，其余各业务分项收入占比将不超过10%。公司2016年上星以及网络端映播的电视剧如《好先生》和《小别离》等作品都获得了不错的收视和较高的网络播放量，反映了公司对优质内容的精准把控力。2017-18年公司有12部参投或参与二次发行的电视剧储备项目，有望持续推动业绩增长。我们预计公司电视剧业务2016-2018年收入为2.65/3.45/4.31亿元，增速为218%、30%和25%；栏目业务2016-2018年收入为1.14/1.26/1.36亿元，增速为-50%、10%和8%；广告业务2016-2018年收入为1.16/1.25/1.35亿元，增速为50%、8%和8%。
（2）在毛利率方面，由于公司2016年电视剧业务收视及网络播放量均取得较好成绩，电视剧业务收入获得高速增长，带动了公司整体毛利率的提升。未来随着电视研究院和剧本研发中心的逐步落地，卫视剧场运营和剧本销售等高毛利业务还将使公司毛利率稳步上升。我们预计2016-2018年公司毛利率为30.5%、32.8%和33.6%。
（3）在费用率方面，2016-18年公司将有近12部影视项目进入筹备发行阶段，预计制作及宣发成本将进一步上升。然而由于销售费用增速与管理费用增速均小于收入增速，预计2016-18年销售费用率及管理费用率较2015年将有所下降。我们预计2016-2018年总费用率为10.03%、9.58%、9.17%。
盈利预测。基于以上假设，经模型测算得出$长江文化(OC)$ 2016-2018年净利润分别为0.89、1.12和1.37亿元，CAGR为48.3%。根据公司最新融资方案完成后2017年总股本8580万股计算，全面摊薄后2016-2018年EPS为1.25、1.56和1.92元。
估值分析与投资建议
估值分析。截至2017年3月1日，新三板影视娱乐行业公司2015年PE为28X；A股影视娱乐类公司的2015/2016PE为78/44X；A股上市公司收购或参股影视娱乐行业标的资产的2015/16/17平均PE为11/9/7X（按照对赌业绩测算）。A股影视娱乐行业2015年PE、新三板影视娱乐行业2015年PE、一级市场影视娱乐行业2015年PE（按照主板收购时2015年对赌业绩测算）分别为78X、28X和11X。三板估值水平较A股折价64%，约是一级市场估值水平的2.5倍。
投资建议。我们预计长江文化2016-2018年净利润分别为0.89、1.12和1.37亿元，2016-2018年EPS为1.25、1.56和1.92元。长江文化在湖北广电强大的资源优势基础上，通过布局全产业链、拓展销售渠道，打造并运营一系列优质电视栏目，投资的大IP和低成本影视剧使公司树立良好的品牌形象，并实现业绩的快速增长。未来公司将持续在剧本、栏目开发等创作端发力，完善产业链布局，开创“TV+全生态圈”。公司目前已在新三板做市，当前价格为31.5元，对应2016年25X估值，2017年20X估值，建议持续关注。
（完）
股市有风险，投资需谨慎。本文仅供受众参考，不代表任何投资建议，任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出，造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。
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