本文源自:金融界
报告摘要
前言
5月以来，我们明确提示“高增+低估+低配”的科创领跑逻辑，至今科创50超额收益已达10％，市场风险偏好持续修复之下，科创无疑成为近期市场的最大亮点。展望后市，史上最大规模的科创解禁潮降至，此次解禁有何不同？新一轮解禁窗口期又该如何布局？本篇报告将重点加以阐述。
科创解禁潮再至，本轮有何异同？
科创板开板三周年将至，新一轮集中解禁再度来临，相较前两年，本次科创解禁潮应重点关注三点不同：其一，单月解禁规模新高，但增量更多源于非科创50，且压力不及首轮。7月集中解禁规模达2791.4亿元，再创历史新高，但非科创50解禁规模占比约42％，科创50指数解禁规模增量有限。此外结合流通市值占比看，本轮科创板及科创50指数的解禁压力分别约15.8％和19.0％，均显著低于首轮。其二，解禁窗口更为持续，下半年均面临较高压力。前两轮解禁主要集中在7、8月份，而今年下半年月均解禁千亿左右，流通市值占比也基本保持在5％上下，相较前期，此轮解禁对情绪的制约可能会更为持续。其三，本轮以大股东解禁为主，集中减持担忧更盛。结合解禁股东类型，本次以锁定3年的大股东解禁为主，占比达84％，而且约76％压力集中在解禁比例超40％的科创标的中，这也是引发市场担忧的重要因素。
尽管峰值高、持续久且大股东为主，但两点因素支撑，也无需过于悲观：其一，相较前两轮，此次解禁窗口下的主动减持意愿可能低于市场预期。一方面，解禁窗口与减持窗口并不同步，实质性减持往往会出现在后续的市场高位，而当前仍处于底部区间；另一方面，大股东解禁公司减持回报较为有限，若参考发行价，约2/3减持规模涉及标的减持收益率不及50％，更有约18％的解禁规模减持收益率为负，当前减持性价比可能相对较低。其二，大股东减持减持节奏同样受限，实际减持的短期冲击相对可控。关于大股东减持，上交所不仅设定了更长的限售锁定期，同样也对解禁后的减持节奏给予相应的限制，考虑对市场冲击更直接的集中竞价减持看，新增可减持规模仍主要集中在7月，连续90日可减持上限约500亿元，相较前两轮超1500亿的可减持规模看，短期冲击相对可控。
科创解禁窗口开启，后续如何布局？
博弈解禁冲击尚早，战略布局窗口可期。节奏上看，前期解禁窗口往往经历“冲高+深V+震荡消化+重启上行”的发展历程，目前科创做多窗口尚未结束，无需过早悲观；幅度上看，本轮解禁前的反弹也不及前两轮，仍有修复反弹空间，若对标历史经验，本轮解禁冲击下的最大回撤预计在16％-17％。
总结而言，客观上看，本轮解禁规模新高、持续较长且以大股东解禁为主，更易引发市场担心，但结合减持回报的性价比及大股东减持限制看，实际减持冲击仍相对可控，无需过于悲观。参考前期解禁经验，科创反弹尚未充分，无论是节奏还是幅度上，现在就博弈解禁冲击可能都为时过早，短期重点关注“解禁+破发”个股。此外，解禁冲击过后，科创“高增+低估+低配”长期逻辑未改的大前提下，新一轮科创战略布局窗口将再度开启。
风险提示
1、海外市场波动加剧；2、宏观流动性超预期波动；3、统计模型存在一定误差。
/科创板月报/
前言：5月以来，我们明确提示“高增+低估+低配”的科创领跑逻辑，至今科创50超额收益已达10％，市场风险偏好持续修复之下，科创无疑成为近期市场的最大亮点。展望后市，史上最大规模的科创解禁潮降至，此次解禁有何不同？新一轮解禁窗口期又该如何布局？本篇报告将重点加以阐述。
一、科创解禁潮再至，本轮有何异同？
科创板设立以来，连续两年经历年中IPO提速，直接导致次年7月面临集中解禁。时至今日，科创板开板三周年将至，新一轮集中解禁再度来临，相较前两年，本次科创解禁潮应重点关注三点不同：
其一，单月解禁规模新高，但增量更多源于非科创50，且压力明显不及首轮。对比此前两轮7月集中解禁，本轮科创板解禁规模达2791.4亿元，继续刷新历史新高。但结合解禁标的类型看，科创50成分股涉及的解禁规模约1901.6亿元，较前两轮的增量其实相对有限，解禁规模增量主要源于非科创50标的，占比达到42％。此外，结合解禁规模占流通市值的比例看，本轮无论是科创板整体还是科创50指数，解禁压力分别约15.8％和19.0％，均显著低于首轮，因此科创50面临的直接解禁规模与解禁压力均相对可控。
其二，解禁窗口更为持续，下半年均面临较高压力。鉴于早期科创板IPO数目较少且较为集中，集中解禁特点显著，20年集中在7月，21年集中在7、8两个月，而今年的科创板解禁除了7月峰值外，下半年普遍面临较大的解禁规模，月均解禁约千亿，流通市值占比也基本保持在5％上下，相较前期，此轮解禁对情绪的制约可能会更为持续。
其三，本轮以大股东解禁为主，集中减持担忧更盛。结合科创板股本限售要求，大致可以分为分为一般首发、战配、首发限售、股权激励及定增等，其中控股股东的限售锁定期设定为3年，这也是本轮解禁的主力，7月解禁规模占比达84％。同时，结合解禁股本占总股本比例看，约76％的解禁规模集中在解禁比例超40％的科创标的中。由于大股东持有量及减持集中度均可能高于一般股东，因此市场对本轮担忧显著高于往期。
尽管本轮解禁峰值新高、大股东为主、持续更久，但两点因素支撑，也无需过于悲观：
其一，相较前两轮，此次解禁窗口下的主动减持意愿可能低于市场预期。一方面，结合此前经验，科创板的解禁窗口与减持窗口并不同步，实质性减持往往会出现在后续的相对市场高位，当前显然仍处于底部区间；另一方面，参考发行价水平，即使近一个月科创已明显反弹，但多数大股东解禁公司股价减持收益率较为有限，约2/3减持规模涉及标的减持收益率不及50％，更有约18％的解禁规模减持收益率为负，若无进一步反弹，当前窗口的减持性价比也相对较低。
其二，关于大股东减持，减持节奏同样受限，实际减持的短期冲击相对可控。关于大股东减持，上交所不仅设定了更长的限售锁定期，同样也对解禁后的减持节奏给予相应的限制，即解禁后并不能短期快速减持，并对不同减持模式在任意90日内减持比例基于不同限制，其中集中竞价减持不得超过总股本的1％，大宗交易减持不得超过总股本的2％。考虑对市场冲击更直接的集中竞价减持看，新增可减持规模仍主要集中在7月，连续90日可减持上限约500亿元，相较前两轮超1500亿的可减持规模看，大股东实际减持的短期冲击相对可控。
二、科创解禁窗口开启，后续如何布局？
节奏上看，科创做多窗口尚未结束，无需过早悲观。参考前两轮经验，科创解禁前的上行窗口往往持续60个交易日左右，因此若近考虑解禁制约，本轮科创的反弹行情仅刚走过前半程，做多窗口尚未结束。临近解禁高峰，科创行情可能会经历短期调整，一般领先解禁高峰5-10个交易日，但集中减持实际往往并未落地，更多以情绪扰动为主，解禁前后往往经历“V”型反转。往后看，解禁过后的减持担忧情绪可能会对科创风险偏好形成一定压制，前两轮解禁过后，科创板均经历了为期40个交易日左右的震荡趋弱，随后解禁影响基本消化，陆续重回上行通道。
幅度上看，本轮反弹也尚不及前两轮。对比解禁前的涨幅与解禁后的回调，若以解禁高峰为T日，那么前推60日的最大涨幅均达到30％以上，解禁后的最大回撤则大概率出现在40个交易日以内，前两轮最大回撤分别约21％和15％。落脚本轮解禁，一则科创行情反弹幅度仍不及前两轮，博弈解禁冲击或为时过早；二则若结合科创板整体及科创50指数的解禁压力估算，本轮解禁导致的最大回撤预计约16％-17％，新一轮布局低点也值得参与，风险与机遇并存。
总结而言，客观上看，本轮解禁规模新高、持续较长且以大股东解禁为主，更易引发市场担心，但结合减持回报的性价比及大股东减持限制看，实际减持冲击仍相对可控，无需过于悲观。参考前期解禁经验，科创反弹尚未充分，无论是节奏还是幅度上，现在就博弈解禁冲击可能都为时过早，短期重点关注“解禁+破发”个股。此外，解禁冲击过后，科创“高增+低估+低配”长期逻辑未改的大前提下，新一轮科创战略布局窗口将再度开启。
/风险提示/
1、海外市场波动加剧；2、海内外流动性超预期调整；3、统计模型存在一定误差。