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报告摘要
■户外露营游市场：消费升级下前景广阔，疫后有望迎来需求井喷。露营是现代生活旅游中常见的户外休闲娱乐方式，户外运动者以帐篷、改装车等产品作为临时住所，通过野外活动道具在野外短时间生活来感受自然之美。海外市场已趋于成熟。我国露营市场在消费升级、政策推动、疫情恢复以及”Z世代”青睐新消费等因素催化下，境内露营游迈入快速发展期。2014年中国露营营地仅有63个，到2016年已有958个，2021年快速增长至1278个。从行业产业链端观察，露营板块可以分为上游装备生产，中游装备产品运营销售，终端营地运营及配套服务。从户外装备层面观察，户外服装、工具及露营装备是户外露营消费的核心品类，COCA数据显示2018年国内户外装备消费中，此三品类占比分别为46%/20%/17%。
■国外露营文化盛行百年，孕育众多户外露营用品王牌，我国露营渗透率仍有巨大提升空间。中研产业研究院数据显示，2025年全球户外用品市场规模预计超2300亿美元，竞争格局较为分散。2020年Columbia/Snow Peak/The North Face销售额分别为25.02/1.62/24.57亿美元，三大知名品牌市占率合计约为3.20%，市场格局较为分散。根据Research And Markets数据，2020年全球露营装备市场规模139.55亿美元，预测2021-2026年CAGR可达6.68%。其中，欧洲地区市场规模最大，北美市场持续高增，而以中国与日本为代表的东亚市场也在不断放量。据KOA数据，积极参与露营的美国家庭已达8610万户，渗透率高达67%。2022年我国露营市场总规模预计为280亿元，与海外相比仍有巨大成长空间。
■国内露营装备市场乘风而起，相关企业数量增长迅速。2020年以来，露营市场崛起，露营作为一项危险性低、交互性趣味性高、活动方式多样的户外休闲活动，逐步成为消费者们休闲旅游的主流选择之一。露营装备在节假日前后销量增势显著，阿里数据显示，2021年9月天猫平台露营类商品销售同比增长超50%。天眼查数据显示，截止2022年4月，我国露营用品相关企业达24845家，其中近3年内成立的企业数量为19917家。目前行业内知名公司包括迪卡侬、牧高笛、探路者等。
■露营装备板块：重点关注上游产业链设备制造端及品牌商。牧高笛：中国领先的户外用品领军企业。目前已形成代工外销和品牌内销双轮驱动战略。受益于疫情下国人生活理念转变，牧高迪2021年内销业务实现高增，公司自主品牌实现线上线下全渠道销售。浙江自然：公司在TPU复合材料和熔接加工具有技术领先优势，拥有百余项国内外专利，并且与包括迪卡侬、SEATO、Kathmandu等在内的多个全球户外运动品牌建立稳定的合作关系。探路者：国内户外用品零售龙头，实现全品类覆盖。公司在2016-2021年间连续6年获得C-BPI®中国户外装备行业品牌力第一名。三夫户外：聚焦核心品牌，多角度发力助力户外运动行业发展。三夫户外建立于1997年，是国内领先的户外运动用品零售商，主营业务包括户外运动产品销售、户外活动赛事规划组织等。浙江永强：户外休闲生活龙头，“ODM+自营”双管齐下打开市场。公司是国内最大的户外休闲家具ODM制造商，产品主要销往美国及欧洲两大地区，目前公司自有品牌建设良好，场景化消费推动连带率持续提升。
■露营休闲游板块：重点关注户外游方向及优质服务提供商。天目湖：依托周边优质生态资源及区域历史文化，相继开发了山水园景区、南山竹海景区、御水温泉、天目湖水世界等旅游产品，打造了一站式旅游商业模式；公司因地制宜开辟附加项目优化旅游体验，有效提升客户粘性。君亭酒店：占据多元化户外点位，打造“度假酒店+户外体验项目”。君亭酒店与日本第一户外品牌Snow Peak合作，树立高品牌势能。2022年春节期间，三亚香水湾君澜度假酒店与日本第一户外品牌Snow Peak合作，举办创新露营项目「新春Glamping奢华露营计划」。复星旅文：全球休闲度假引领者，深耕户外活动多年。旗下Club Med布局多种类型旅游目的地，总体分为度假旅游地区及周边旅游地区，满足不同需求。Club Med各度假酒店均有特色户外项目，结合地方自然环境特点。
■风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）疫情影响线下出行。
目录
1.户外露营游市场：消费升级下前景广阔，疫后有望迎来需求井喷
1.1. 露营为户外游的热点项目，海外市场已趋于成熟
户外游形式多样，露营为户外游热点项目。户外游是以户外，如山野、公园等为目的地的出游形式，包括露营、房车旅行、自驾游、徒步和骑行等，兼具体育运动、旅游、休闲和社交等多重属性。穷游网数据显示，2020年户外旅游热度快速增长，其中露营、房车、自驾位居热度增长前三，分别同增303.5%/243.5%/78.6%，其中露营热度居于户外游项目中的首位。露营一般指在有一定自然风光的土地上，通过帐篷、房车、简易木屋等方式开展的短时户外旅居的休闲活动；露营地一般均配有完整的生活、清洁、游乐设施，有服务及安全保障措施。
自20世纪以来露营者组织纷纷成立，现代露营逐渐发展成熟。露营，是现代生活旅游中常见的户外休闲娱乐方式，户外运动者以帐篷、改装车等产品作为临时住所，通过野外活动道具在野外短时间生活来感受自然之美。根据大英博物馆资料显示，现代休闲露营创始人是英国探险家托马斯 海勒姆 霍尔丁，其年幼时与车队穿过美国大草原，激发了其对露营的向往。1901年，托马斯 海勒姆 霍尔丁创立了世界首个露营俱乐部“自行车露营者协会”，并于1907年与其他俱乐部合并成立“大不列颠与爱尔兰露营俱乐部”，一战后该俱乐部推动多个西欧国家成立露营组织，带动西欧各国建立露营组织；1932年，世界第一个国际露营组织成立，第二次世界大战后，大规模露营者组织开始逐步发展。在大规模露营者组织开始发展之前，也有许多俱乐部如阿巴拉契亚山俱乐部、塞拉俱乐部、阿迪朗克拉山俱乐部等为户外露营爱好者提供一些支持与服务。
国外公共露营地已形成较为完整的经济体系。根据The Business Research Company，全球露营及宿营市场规模在2021年已达620亿美元，市场覆盖范围包括露营和宿营相关服务及设备。露营者常选择在公共露营地露营，如州立公园、荒野地区及商业露营地等，某些地区如爱尔兰允许露营者进入私人领地露营。以冰碛公园露营地为例，其位于科罗拉多州的落基山国家公园，营地数量为239个，在此露营每晚费用30美元，另需要公园入场费25美元。除场地及入场费用外，许多公共及商业露营地旁边会设立停车场来满足休闲车的停靠需求并收取少额费用，商业房车露营地会为露营者提供水及电气便利，各个商业露营地也会提供越野、漂流、徒步旅行等活动，并且有食品、娱乐等服务。
1.2. 消费升级+政策推动+疫情复苏催化，境内露营游迈入快速发展期
国内露营市场：上世纪90年代起步，经历三个发展阶段：
（1）萌芽诞生阶段(1990-2014年)：20世纪90年代“露营地”概念在中国出现，此时的露营指户外运动者来到山区扎营，并未形成相关产业。1999年电影《不见不散》让人们对房车露营地逐渐了解，随着房车在中国逐步发展，次年中国开始出现房车营地。此后十多年间不断有企业进入露营营地行业，但都处于探索期。
（2）快速发展阶段(2014-2016年)：2014年8月国务院发布《关于促进旅游业改革发展的若干意见》，提出大力推动推广旅游业、明确指出“积极发展休闲旅游度假”，并首次将房车营地产业提升至国家层面，明确要求“建立旅居全挂车营地和露营地建设标准，完善旅居全挂车上路同行的政策措施”。在政策规范和指导下，露营营地行业迎来快速发展。
（3）稳步成长阶段(2016-至今)：2016年国务院出台《促进自驾车旅居车旅游发展的若干意见》，做出加快自驾车房车营地的要求，该文件成为整个行业的纲领性文件。2020年以来的疫情虽然使得旅游业整体包括露营游在内受冲击较大，但由于露营游位于户外、与人群聚集概率较低、适宜短途周边游，因而在疫后得到游客青睐，渗透率不断提高。
1.2.1. 消费升级：经济实力增强提升消费意愿，”Z世代”向精致露营迈进
露营作为一种短时的户外生活方式，需设置包括营帐、车房等在内的简易户外居住场所。按营地类型划分，露营可分为传统露营、便携式露营和精致露营，传统露营指一个背包装下所有装备的苦行僧式旅行(即“驴友“)；便携式露营是营地提供所有露营装备，旅行者直接前往体验的轻松旅行；精致露营（Glamping）则是融合户外美学和生活方式的露营，通常需要配备房车、卡式炉、烧烤装备等户外设施。随着国民消费观念的转变，精致化生活逐步成为广大消费者认可的生活方式。传统露营在用户体验上存在住宿环境差、洗浴设施少、就餐体验差及营地环境差等弊端，难以迎合新青年的消费习惯。相应地，精致露营由于能够解决传统露营存在的众多痛点，能够提供更为丰富的露营体验，因而受到当下露营爱好者的极度追捧。
居民消费能力和意愿持续上升，为户外旅游打开增量空间。近年来，我国经济总量保持中高速增长，并于2010年超过日本成为世界第二大经济体。由此带来的人均GDP及居民可支配收入增长，为提升居民消费支出奠定了坚实的经济基础。根据国家统计局公布的数据，2013-2021年中国人均可支配收入从18311元增长至35128元，8年间CAGR约为8.48%；同期中国居民人均消费支出从13220上升至24100元，8年间CAGR约为7.79%。而根据马斯洛需求层次理论，综合国力的增强推动国民在跨越生理需求及安全需求后，逐步向追求更高级别的需求（社交、尊重及自我实现）。物质需要的重要性逐步被精神需要赶上，居民“悦己”需求逐步提升，由此催生户外旅游市场高景气度。
在消费升级大背景下，我国旅游业发展如火如荼。国家统计局数据显示，2019年国内旅游总花费约为5.71万亿元/YoY+11.65%，6年间CAGR约为13.86%，成为拉动国民消费的中流砥柱。虽然因疫情影响旅游业发展受冲击明显，2021年国内旅游总花费约为2.91万亿元/YoY+30.98%，恢复至2019年同期的50.99%，国内客流约为32.50亿人次/YoY+12.89%，恢复至2019年同期的54.11%，随着国内疫情在局部反复中逐步得到控制，预期未来旅游业仍将持续修复。
消费升级叠加“悦己”需要，后发优势助力打开蓝海。我国户外露营产业化运作起步于本世纪初，而户外用品行业随之井喷，从2003年的5亿市场规模激增至2014年的200亿规模。随后，受到户外时尚运动降温影响，行业增速日渐趋缓，2019年我国户外用品零售总额为250.2亿元，同比增速仅0.2%。然而，随着消费场景的变化，以”Z世代”为首的新青年日渐注重精致露营，特别是在出境游受到疫情严重打击的同时将视角逐步切换至国内露营，并将露营视作社交的重要途径。根据淘宝&Soul联合发布的《2021”Z世代”露营式社交白皮书》，95后已经成为我国露营的主要人群，占比超30%。受需求端强烈影响，我国露营地建设规模也相应走高，2019年已建汽车房车露营地达1565个，在建露营地达213家。
客群结构：以00后、90后年轻游客及重视孩子体验式教育的80后为主。马蜂窝数据显示，女性为露营休闲度假的“主力军”，2021年占比达64%。露营受到一线新一线““Z世代””及新中产家庭热捧，00后、90后年轻消费者占比43%，80后亲子游消费者占44%；一线新一线城市游客占比74%，其中一线城市游客占比较19年上涨2%，新一线城市游客较19年上涨0.5%。伴随疫情防控常态化，周末周边游兴起，1-3天短期露营成为火爆的休闲度假旅游选择，占比约81%。朋友是露营出游的人群，占比约40%。受疫情持续影响，2021年朋友结伴露营人数有所下降，以家庭为单位的亲子露营及情侣露营人群分别较19年上涨9%及4%。露营消费场景以惬意自然景观+高品质露营装备为主，消费者偏好草原、湖畔，装备上追求品质感和氛围感。携程数据显示，2021年露营出游人均消费约550元。其中，消费区间分布以0-1000元为主，21年同比增加5%。3000元以上较20年增加2%。从露营频次来看，据艾媒咨询，露营属于中短途出游，中国消费者大多一个季度或半年去一次露营，其中35.4%的消费者平均3-6个月露营一次，28.8%的消费者平均1-2个月露营一次。
受新文化、新技术、新消费观念的熏陶，”Z世代”目前已成为消费升级的主力军。引用美国皮尤研究院的定义，我们将”Z世代”定义为1997-2012年间出生的一代。根据国家统计局数据，截至2020年我国在该时段出生的人口达2.54亿，约占全国总人口的18.03%。受经济社会环境影响，随着改革开放与商品经济的繁荣，人们对户外出行的需求不断释放，长距离旅途对平民百姓而言不再是天方夜谭，而”Z世代”人群受此影响尤为明显。”Z世代”人群成长在我国基建发展的“黄金时期”，逐步见证我国高铁从无到有及城际出行显著提效，随之并养成了户外休闲游的深度习惯。
“Z世代”“悦己”消费意愿更强。从消费习惯上看，中国“Z世代”作为独生子女，从小到大能享受到父母的的专属消费支持，很少有经济方面的压力。OC&C数据显示，在中国，“Z世代”开支约达4万亿人民币，直接或间接占家庭总消费的13%，显著高于全球平均水平8%（截至2018年8月）。同时，”Z世代”成长于中国经济腾飞与消费升级的时代，他们的消费目的偏向于“悦己”与享乐，具有更强烈的消费欲望。根据麦肯锡，约47%的中国“Z世代”表示自己会随性消费，这一比例不仅高于中国的千禧一代与X世代，还显著高于日韩的“Z世代”。在这样的背景下，”Z世代”的储蓄意愿明显降低，其更愿意将可支配收入将用于自身花销。随着”Z世代”慢慢步入社会工作并开始拥有独立的经济能力，他们将逐渐成为社会消费的一大主力，有望进一步打开户外旅游增量空间。
新渠道、新媒体发展进一步改变了”Z世代”的消费习惯，也提供了户外旅游营销新思路。
从渠道角度来看，线上渠道兴起为户外旅游消费打造了线上线下渠道融合的新趋势。随着电子支付及电商的发展，”Z世代”作为与互联网共同成长的一代，更倾向于通过携程、大众点评、途牛、去哪儿网及飞猪等旅游电商购买火车票、机票或者自选旅游方案。同时，渠道端也逐步探索出了一条线上与线下相互支持、互相引流的新模式。虽然线上购物已经成为了”Z世代”的主流方式，但传统旅行社另辟蹊径，通过网上开店或与线上平台合作，在凭借多年深耕本地市场而积累大量优质客户的同时，从专业角度为多渠道客户制定个性化旅行方案，通过优质的服务提升客户满意度。而线上旅游电商也逐步铺设线下网点，通过线下揽客或提供便捷B端业务，加强用户黏性。根据麦肯锡数据，中国”Z世代”较日韩表现出了更高的全渠道购物倾向，早已习惯于数字化平台的”Z世代”对线上线下的界定不再明晰，能够更快地适应户外旅游渠道融合的新趋势。
从社交媒体角度来看，”Z世代”做出消费决策时更注重线上口碑。根据麦肯锡，约77%的”Z世代”表示线上消费者的购物后评论会影响他们的购物决策；68%的人认为其亲朋好友在社交媒体的建议会对他们产生较为明显的影响。主要原因在于随着诸如小红书、抖音等各类社媒平台的发展，用户分享欲得到释放，也促使消费者更加关注他人的体验，并对社群口碑抱有更强的信任。他们或是希望在海量产品中获得精准推荐，或是希望根据他人的经验防止自己“踩雷”。截至目前小红书上关于“种草”的帖子数量已超300万篇。
同时，户外旅游攻略词条经常出现过万点赞的“爆帖”，用户的自然流量为户外旅游市场带来了极大的关注度。疫情对线下旅游业的冲击将人们对旅游业的关注视角逐步转移至线上内容平台，无数网红景点应运而生，打卡旅游景区已经成了不少年轻人出行的必备习惯。以抖音为例，根据《2020年抖音旅行创作者生态白皮书》，2020年11月抖音旅行累计视频量同比增长143%，累计互动量同比增长159%。同时，旅行达人等KOC群体以及旅行蓝V等景区自媒体也纷纷加入了社媒平台旅游营销，通过发布短视频或者进行旅游直播的方式展示景区当地的壮美景观以及本土风情，为优质景区引流并实现潜在客群转化。
高消费人群注重精致生活，为户外旅行提价带来可能。在社媒营销与消费习惯的双重影响下，关注旅行的线上用户数持续高增。仅2020年，抖音旅行兴趣用户数从1.7亿人增长到4.7亿元，提升174%；而从城市分布来看，一线、新一线城市等消费水平较高地区用户的旅行兴趣TGI要明显高于下沉市场。在疫情积压的潜在旅游需求逐步释放的同时，更加注重品质生活的高消费人群以及”Z世代”人群对高端旅游的需要也在一路走高，如途家网今年春节期间数据表明高端民宿客单价破万却依旧一房难求，而马蜂窝数据显示20Q4/21Q1旅游季8000元以上高端旅游订单占比同增86.2%。“优质服务+个性出行”正成为户外旅行发展的破局法宝。
1.2.2. 政策推动：政策红利持续释放，助推户外露营行业高增
疫后经济内循环和消费升级成为大势所趋，旅游业受益于政策有望进一步发展。疫情后国家各部门陆续出台多项政策，旨在促进消费、构建国内经济内循环。2022年1月20日，国务院印发《“十四五”旅游业发展规划》，为旅游业中短期内的复苏和长期的品质化+智慧化+产业融合发展提供了政策基石和方向指引；2月14日，国务院国常会上确定促进工业经济平稳增长和服务业等特殊困难行业纾困发展的措施，旨在进一步促进旅游、交通、零售等行业的复苏进程。
政策利好下露营营地和企业数量保持高增长。2014年国务院《关于促进旅游业改革发展的若干意见》出台，我国露营营地数量持续快速提升，根据普华永道思略特、中商产业信息网等机构的数据，2014年中国露营营地仅有63个，到2016年已有958个，两年间增长超14倍，到2019年国内露营营地达到1778个。虽然2020年受疫情冲击，露营营地数量下降至1063个，但2021年疫情有所好转后又快速增长至1278个。此外，根据艾媒咨询的数据，截至2021年末我国有12个省份的露营企业达到1000家以上，其中排名前三的山东/海南/陕西分别有3575/2533/2413家。
政策红利持续释放，助推户外运动及露营行业供给不断增加。近年来，户外运动及露营行业利好政策不断，大力建设露营旅游营地，鼓励户外休闲运动消费。同时在“十四五”规划中，“全民体育"上升至国家战略，引导国民加强体育健身，随着国民健康运动理念的普及，户外运动及露营行业将迎来持续扩容。近年来，中国露营相关企业注册量持续上涨，2020年迎来一轮爆发式增长。据企查查数据显示，2020年全年国内共注册8968家露营相关企业，同比增长194%。
交通基建蓬勃发展提供丰厚土壤，私人出行便捷居民定制化旅游。高铁、高速公路以及民航等公共交通设施的逐步铺开，也为户外旅游提供了丰厚的硬件设施。2020年，我国高速公路里程数已达16.1万公里，跃居世界第一；而高铁在短短十年里从0.7万公里营业里程突飞猛进至3.8万公里，实现了傲居世界的“中国速度”。在大基建有条不紊进行下，居民出行选择更加更加丰富。据《2021五一出行消费体验报告》，超95%的跨市旅行游客选择采用自驾游/高铁动车/飞机方式出行，超80%游客选择全程自由行。消费者注重效率以及个性化的出行需求逐步得到满足，直接提升了消费者的出行意愿。
房车旅游备受关注，政策扶持带来利好。随着私人出行需求的不断释放，我国汽车保有量持续保持较快增长，其中，适配于户外旅游与公路出行的房车正凭借舒适便捷等优点成为大众出行新选择。据央视新闻报道，2020年我国房车保有量已经增长到21万8千辆；同时，根据路程网x房车行数据，我国主流房车款式之一的自行式房车2021年销量为12457辆，同比增长42.9%。
而在房车市场需求逐步活跃的局势下，另一主流车型牵引式房车则长期以来在交通法规上存在监管真空问题，部分地区交警在实务中严禁汽车拖挂现象，导致房车行爱好者在实际出行过程中受到不小阻碍，相应体验感也大打折扣。随着今年4月1日起C6驾照正式落地，轻型牵引挂车正式被划入准驾车型，解决了房车出行者在相应问题上的痛点。同时，与传统A2驾照相比，C6驾照也减轻了房车爱好者的考证难度，房车驾驶培训也因此迅速掀起热潮，特别在50-60岁的退休人群中热度极高。在政策为房车出行正本清源后，未来我国房车市场有望持续放量，户外出游亦将因此受益。
1.2.3. 疫情催化：出境游受熔断影响显著，境内露营景气度走高
疫后居民人均旅游消费不断提高，21Q4已超越往年水平。2021全年人均旅游消费约899.28元/YoY+16.17%，较2020年同期增加125.14元，恢复至2019年同期的94.33%。分季度来看，2021Q4人均旅游消费支出约为987.43元，环比上升12.25%，为疫情后单季度人均消费最高，亦高于疫情前的年人均消费水平。
90后/00后为代表的”Z世代”对新鲜事物和多元化娱乐方式的偏好，再加之收入水平提高，在旅游消费中逐渐成为主力军，而露营作为一种相对新潮的旅游方式与传统观光游、休闲游均有较大差异，同时满足了踏足户外亲近自然和社交娱乐的需求。
疫情前露营市场规模稳步提升，疫后预计进入发展快车道。疫情前露营营地市场规模超150亿元，疫情期间增速相对放缓，预计疫情后行业将以更快速度扩容。根据艾媒咨询的数据，2014-2020年间中国露营营地市场由77.1亿元增长至168.0亿元，6年间CAGR约为13.86%。根据艾媒咨询的预测，2021年中国露营营地市场规模约为299.0亿元/YoY+77.98%，到2025年预计可达562.1亿元，预计未来4年间CAGR约为17.09%。
疫情下境外游/观光游/跨省游受阻，城郊周边拥有独特自然风光和休闲度假设施的目的地受到追捧。疫情影响下跨省游受阻、人群聚集受到限制，因此传统的观光游形式天然地受到抑制，同时疫情居家长期隔离下，在空旷的自然环境下休闲放松也成为了消费者强烈的内在需要。人们的出游行为逐步转向更乡村、更户外，偏好山野、湖泊等自然风光的周边户外休闲度假目的地，且旅游餐饮、住宿消费不断提升。据携程数据显示，2021年本省内乡村酒店订单增长55%。由于出境游受限及跨省游熔断，后疫情时代境内周边游呈现爆发式增长，占比由疫情前的21%增长至疫情后的76%。境内周边游的迅速升温带动露营行业发展，露营营地成为城市居民后疫情时代周边休闲度假的绝佳场所。
1.3. 未来趋势：体验环节持续丰富，园内二次消费有望提价
随着露营经济的发展，政府部门将加大露营营地建设与经营的规范化标准，监管将进一步深化。休闲度假景区有望凭借其标准化的服务设施及安全保障，规范布局，有望进一步满足监管合规要求，转型成为优质露营目的地。
随着露营经济发展，露营营地将走向风格多样化、创新化的发展道路，目前已经出现了 “营地+景区”模式、“营地+演艺”模式等。受益于户外游热潮，休闲度假游景区有望依托“营地+景区”模式，利用景区内原有基础设施，丰富景区产品线，提升客单价，打开第二成长曲线，未来有望增厚景区利润。
2. 露营装备市场：露营风潮下的弄潮儿，行业“扩容+升级”蓄势待发
2.1. 国外露营文化盛行百年，孕育众多户外露营用品王牌
2025 年户外用品市场规模预计超 2300 亿美元，竞争格局较为分散。根据中研产业研究院数据，2020 年全球户外用品行业营收规模约为 1600 亿美元/YoY+28.33%，预计到 2025 年将达2363.4 亿美元，2021-2025年间CAGR约为6.86%。以销售额计算，2020年Columbia/SnowPeak/The North Face 销售额分别为 25.02/1.62/24.57 亿美元，三大知名品牌市占率合计约为3.20%，市场格局较为分散。
露营装备种类较多，市场规模未来发展潜力大。露营装备是除露营地点选择外，户外露营最重要的莫过于露营装备。露营装备按种类来分可分为露营家具、露营背包、帐篷、野炊工具、露营装备配件及其他。除为不同气候、季节、地貌准备的专业露营装备如登山靴、紧急毯等特殊装备外，露营中的通用装备，包括帐篷、睡袋、保暖毯、睡垫、锤子、手电筒、雨衣、营火引火剂等等购买量及受欢迎程度最佳。根据 Research And Markets 数据，2020 年全球露营装备市场规模 139.55 亿美元，预测 2021-2026 年 CAGR 可达 6.68%。按地区来划分，全球露营装备市场可分为北美、南美、欧洲、亚洲、中东及非洲五大区域。其中，欧洲地区市场规模最大，北美市场持续高增，而以中国与日本为代表的东亚市场也在不断放量.
欧洲作为户外运动的起源地，户外露营产业在当地具有得天独厚的先发优势。同时，由于欧洲地区多样景观优美，地形地貌独特，大部分地区气候条件宜人，适合户外产业发展，形成了十分深厚的户外运动文化。以英国为例，据 ONS 数据，英国运动及户外野营消费支出由 2011 年的 30.8 亿英镑激增至 2020 年的 56.6 亿英镑。此外，西欧与北欧地区发达的经济条件也为当地露营装备品牌提供了丰厚的市场基础。其中，来自法国的体育用品零售商迪卡侬 DECATHLON旗下山地运动品牌趣岳 Quechua、来自北欧的顶级户外帐篷品牌 Tentipi 以及具有百年历史的丹麦户外品牌大白熊 Nordisk 均在市场上占据一定份额。
北美公路文化发达，叠加深度户外露营文化，为相关产业发展赋能。北美地区户外露营历史可以追溯到 19 世纪，美国南方军官亨利·霍普京斯·希伯利于 1855 年仿照印第安土著圆锥顶帐篷而设计了钟形帐篷用于军队作战。此后，全球户外装备龙头品牌 Coleman 的创始人研发出了汽灯产品，进一步推动了北美地区露营文化盛行。随着二战后美国经济持续腾飞，户外露营逐步受到国人关注，私营营地以及联邦与州辖的公营营地数量均急速增长。同时，由于美国具有全世界最大的公路网络，为房车旅行提供了极大的便利。根据 SFIA，美国露营装备销售额从 2011 年的22.6 亿美元上升至 2020 年的 39.1 亿美元，CAGR 达 6.3%；而据 KOA 数据，积极参与露营的美国家庭已达 8610 万户，渗透率高达 67%。
从品牌端来看，美国户外运动用品品牌丰富，比较著名的为全球市场份额第一的户外装备品牌商科勒曼 Coleman 以及户外运动服装品牌龙头哥伦比亚 Columbia。其中，Coleman 品牌创立于1900 年，品牌整体定位中高端，王牌产品系列包括保温箱、帐篷、睡袋以及烧烤架等，产品价格带集中在 500-2000 元附近，凭借长期积累的良好口碑以及产品的专业性与便携性俘获市场。Columbia 成立于 1938 年，早年以售卖雨衣及雨帽为主，后逐步扩充产品矩阵，产品涉及登山衣、户外夹克、滑雪服及户外运动鞋等。公司于 1985 年推出的 Bugaboo Parka 三合一多功能外套，将中层保暖外套与外层防水外套两大款型结合为一体，历经近四十年风雨仍为全球畅销产品，优质单品助力公司持续收获户外爱好者的钟爱。2021 年，Columbia 实现营收 31.26亿美元，同增 24.98%。
经济腾飞为东亚各国露营文化盛行提供了良好的物质基础。以日本为例，露营文化最早在明治维新时代随着西方各样的体育运动流入日本，而二战重建后随着日本经济逐步腾飞，居民生活水平得到显著提升，以学校、民间团体以及行政机构为组织方的集体露营活动变得越来越多，野营教育渐渐迈入中小学，形成了全民普及的盛况。90 年代泡沫经济破灭后，日本失业率居高不下，大众逐步形成了“断舍离”的观念，并通过积极参与露营活动以远离城市的喧嚣。此外，由于日本国土面积小且有着明显城市集聚的地理特点，大部分居住在都市圈内的居民只需耗费一小时左右即可到达郊区野营。据日本体育局数据，2018 年日本全国有 2107 家野营基地，分布多且广，居民出游十分便利。
日本户外露营用品品牌众多，各类品牌立足本土竞争激烈。从市场格局来看，日本露营用品品牌形成较为明显的价格带划分。其中，高端品牌包括雪峰 Snow Peak、小川 Ogawa、DOD营舞者及乐格氏 LOGOS 等，性价比品牌则包括 Montbell、Uniflame 及鹿牌 Captain Stag 等。以 Snow Peak 为代表的高端品牌通常在防水面料、产品材质、设计感及携带便利性等方面占优，而性价比品牌则以王牌系列产品立足于世，如 Captain Stag 在畅销款烤炉与餐具之外，涉足帐篷与睡袋等领域，打造一站式露营用品购物体验。
2.2. 国内露营装备市场乘风而起，相关企业数量增长迅速
内露营市场兴起，露营装备逐渐成为关注焦点。2020 年以来，露营市场崛起，露营作为一项危险性低、交互性趣味性高、活动方式多样的户外休闲活动走入越来越多的消费者视野，逐步成为消费者们休闲旅游的主流选择之一。在“精致露营”成为流行的当下，露营装备是进行露营准备时考虑最多的环节。根据马蜂窝《2022 露营品质研究报告》，2021 年 1 月-2022 年3 月中露营最关注问题 TOP10 中第一位便是“是否可以租帐篷、需要带什么装备”。具体露营装备的购置选择则是露营时保证旅行质量、烘托氛围及享受美食的基础，根据淘宝及 SOUL《2021”Z世代”露营式社交白皮书》，帐篷、床垫、睡袋、炊具、氛围灯、移动澡堂、折叠马桶及宠物防丢服在“搬家式露营”中呼声最高；花露水、扑克牌等用品在露营准备中常见。
根据 COCA《中国 2019 户外用品市场调研简报》，2019 年中国户外用品零售总额为 250.2亿元，相较 2018 年同期增长 0.2%，增长率自 2011 年开始逐年下降；根据 COCA《中国 2018年户外用品市场调研报告》，2018 年户外用品中占比前三品类为户外服装、户外工具及户外露营装备，所占比例分别为 46%/20%/17%。我们认为，从户外用品零售总额来看，户外用品零售总额在 2020 年受疫情影响较大，相较 2019 年同期可能有所下滑；2021 年冰雪游、自驾游、露营等旅行方式兴起，居民疫情期间压抑的户外旅行需求得到释放，户外用品零售额将快速恢复，总零售额将超过 2019 年同期；2022 年新一轮疫情到来，各省“熔断”机制对跨境游形成一定抑制，但露营旅行可在省内展开，且疫情攻坚工作已展开并取得阶段性成果，在快速结束疫情影响后户外用品消费有望小幅度增长。
从露营装备占比来看，2020 年露营活动兴起带动露营装备零售额占比升高；2021 年露营活动逐步成为居民户外旅行主要选择之一，且国内露营地数量快速增长，露营装备市场迎来发展期；2022 年新一轮疫情下跨省“垄断”机制使露营在短期成为户外旅行的主流选项，推动露营装备零售额占比进一步提升。我们推断 2020-2022 年户外用品零售总额分别为 242.7/267.0/280.2亿元，2019-2022 年露营装备占比为 18%/19%/21%/24%，对应露营装备市场规模为45.0/46.1/56.1/67.3 亿元。
露营装备节假日销售火爆，多类产品表现亮眼。在露营市场大热的背景下，露营装备在节假日前后销量增势显著，其中帐篷、睡袋、野餐布等适用性广的产品销量表现及佳。从国庆旅游高峰期前后的数据来看，根据《阿里巴巴 2021“十一”假期消费出行趋势报告》，2021 年 9 月天猫平台露营类商品销售同比增长超 50%；根据苏宁易购《新一代城市青年家庭品质生活消费报告》，2021 年国庆前三天，露营装备销量同比增长达 76%，其中“天幕”类帐篷销量同比增长178%，野餐垫销量同比增长 58%；唯品会十一出行热销榜显示，2021 年 9 月 1 日至 9 月 21日，户外帐篷、睡袋两大户外旅行必须产品同比增速均位居出行热销榜前十。
露营装备相关企业数量增长迅速，行业知名公司线上表现佳。从目前存续企业及近年来新增企业来看，与露营用品、帐篷相关企业近年快速增长。且根据天眼查数据显示，截止 2022 年 4月 16 日，露营用品相关企业达 24845 家，其中近 3 年内成立的企业数量为 19917 家；帐篷类产品相关企业为 34970 家，近 3 年成立的企业达 8556 家；睡袋类产品相关企业达 5669 家，近 3 年成立的企业 53 家；折叠椅产品相关企业 955 家，近 3 年成立的企业 113 家。目前行业内知名公司包括迪卡侬、牧高笛、康尔、多美达、探路者、骆驼、科勒曼等，其中大部分公司在露营装备产品外也覆盖运动服饰及运动鞋相关产品，各公司均有线上销售渠道，旗下品牌在露营装备线上渠道销量表现优异。
3. 露营装备板块：重点关注上游产业链设备制造端及品牌商
3.1. 牧高笛：疫情重塑国人生活理念，露营内销业务迎来提速
牧高笛是中国领先的户外用品领军企业。公司做帐篷外销代工业务起家，2003 年，牧高笛品牌露营帐篷及装备产品开始进入国内市场，2009 年，公司启动牧高笛品牌服装业务，公司积极开拓海外市场，发力国内市场，逐渐形成代工外销和品牌内销双轮驱动战略。
陆暾华与陆暾峰为公司两大实控人，合计持股33%。宁波大牧和浙江嘉拓为公司前两大股东，分别持有公司 53.14%、11.63%的股份。公司董事长陆暾华通过宁波大牧投资有限公司间接持有公司 27.1%的股份，副董事长陆暾峰通过浙江嘉拓简介持有公司 5.93%股份。陆暾华与陆暾峰为兄弟关系，签署了《一致行动协议》，同为公司实控人。董事长陆暾华曾任华鹏旅游用品有限公司总经理，拥有丰富的旅游用品经营经验。
近十年间公司持续高增，2021 年户外露营高景气快速带动公司业绩。2011 年到 2021 年公司营收从 3.23 亿元上升到 9.23 亿元，CAGR 达 11.07%，归母净利润从 0.29 亿元上升至 0.79亿元，CAGR 达 10.54%。公司的毛利率稳定在 25%-34%，净利率稳定在 7%-12%。2021 年，受益于国内外市场露营需求旺盛，牧高迪营收达 9.23 亿元，同比增 43.55%，归母净利润 0.79亿元，同比增 71.74%，毛利率为 24.83%，净利率为 8.51%，同比提升 1.36pcts，表现亮眼。
公司主营业务为代工业务与自有品牌双轮驱动。牧高笛是国内户外行业领军企业, 主营业务包括自有品牌牧高笛（MOBI GARDEN）运营业务与露营帐篷代工（OEM/ODM）业务两大板块。从收入占比来看，代工业务是公司主要收入来源，2021 年收入占比 67%。从毛利率来看，自有品牌业务毛利率显著高于代工业务， 2021 年自有品牌业务/代工业务毛利率各33.94%/20.42%，同比增加 1pct/下降 2.62pcts。
代工业务面向海外，欧洲地区和南半球为基本盘，积极开拓亚洲、南美洲等新兴市场，2021年亚洲地区增长亮眼。公司代工业务面向海外客户，以 OEM/ODM 的模式为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场。欧洲和南半球地区是本公司产品的主要市场，2021 年占比各 77.4%/14.14%。近几年公司加强了全球其他市场的开拓，尤其是非欧元区，例如北美洲、大洋洲和亚洲等区域，其中亚洲地区收入增长迅速，成为第三大国外收入来源，2021 年亚洲收入达 3964.43 万元，同比增186.85%，占比为 6.44%。
受益于疫情下国人生活理念转变，牧高迪 2021 年内销业务实现高增。疫情以来国人的生活理念正在逐步发生转变，越来越注重锻炼，崇尚自然的生活方式。户外休闲正是在这样的背景下兴起，户外既是一种运动，又是一种健康、科学的生活方式。受益于国人生活理念的转变，自主品牌业务今年前三季度实现高增，2021 年营收为 3.06 亿元，同比增 90%，营收创近 10 年新高。
自有品牌下分大牧和小牧两大自有品牌。公司自有品牌在国内销售，主品牌大牧定位专业户外一线品牌，从 2003 年的“冷山”帐篷开始，始终秉持“露营专业主义”理念，核心主打产品为户外露营装备系列，涵盖了高海拔露营、徒步露营、公园休闲、精致露营和旅行等场景，满足各场景下的专业装备和服装需求，产品涵盖帐篷装备和专业服饰；子品牌小牧定位大众户外出行的首选品牌，延续大牧的专业户外基因的高性能出行服饰品牌，产品主要为城市探索和城市运动两大服饰系列。
从整体毛利率来看，服饰的毛利率较高，配件次之，帐篷及装备毛利率较低。2021 年服饰/配件/帐篷装备的毛利率各为 34.70%/35.85%/22.94%，其中配件毛利率同比提升 1.97pcts。
分渠道看，公司自主品牌实现线上线下全渠道销售。2021 年线上销售占比 35.45%，线下销售占比 64.55%。线上端，公司在天猫、京东等传统电商平台销售，同时发力抖音、小红书等内容电商。线下端，公司采取直营、加盟和团购专卖模式进行销售，其中团购和专卖渠道销售占比最高，线下销售占比超 50%，直营、加盟各占比 14.09%/29.59%。从毛利率来看，直营门店毛利率最高，达 50%，加盟/线上/团购业务毛利率各 34.39%/39.86%/23.88%。
从店效来看，公司积极调整加盟门店，店效提升明显。2021 年，直营店效为 92.81 万元，加盟店效为 29.82 万元，同比提升 40.93%。近几年公司积极调整加盟业态，加盟经营效率提升渐显。
目前公司拥有 6 大生产基地，产能充裕，主产帐篷，其他产品均为外包。公司拥有衢州、鄱阳、常山三大国内生产基地与越南、孟加拉两大国外生产基地保障产能，通过灵活的订单调配降低疫情对生产带来的不利影响，通过科学生产计划、厂区扩建充分提升产能利用率，配合业务订单增长需求。公司除露营帐篷产品以外，其他产品均采用外包方式进行生产。
基于2021年的表现，我们认为未来公司国外代工业务有望受益于海外旺盛需求而持续增长，国内品牌业务部分将受益于后疫情时代下国人生活理念和生活方式的改变迎来高增。对此，我们做出如下假设：
1）收入端：代工业务保持稳定增长，2022-2024年收入增速为27%/25%/23%；自有品牌业务迎来高景气增长，收入增速为64%/37%/30%，其中线上增速为65%/40%/35%，线下收入增速63%/36%/27%，其中直营收入增速分别为24%/23%/15%，加盟收入增速分别为11%/10%/8%，团购&专卖店收入增速分别为 222%/75%/35%。综上，2022-24 年整体收入增速分别为39%/30%/26%。
2）盈 利 端 ： 公 司 2022-2024 年毛利率为 25.93%/26.86%/27.41% ；归 母 净 利 率 为9.51%/10.25%/10.9%。
3）费用端：受益于高增长逻辑，公司将会加大费用投入。我们认为2022-2024年公司销售费用率为6%/6.1%/6.2%，管理费用率为6.1%/6.13%/6.15%，研发费用率为2.9%/3.05%/3.1%。
公司目前正处在后疫情时代下国内户外爆发前夕，2021年在疫情影响下营收仍同增43.60%，其中国内收入同比增90.03%。我们预测2021-2023年公司营收为12.84/16.66/20.91亿元，同比+39.1%/+29.7%/+25.6%；归母净利润为1.22/1.71/2.28亿元，同比+55.3%/+39.7%/+33.5%，当前市值对应PE为30X/21X/16X， 首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
疫情影响终端需求：公司产品目前较为依赖线下体验以及销售，如果疫情反复，会对出行及露营造成影响，从而抑制终端需求。
疫情影响生产供应：疫情反复会影响公司产品的生产开工，从而使得需求与供给错配。
3.2. 浙江自然：深耕产品、技术领先的户外用品制造商
3.2.1. 公司简介：专注户外运动用品研发，拥有国内外上百项专利
深耕户外运动用品三十年，国内领先的户外运动用品制造商。公司于 1992 年成立，2021 年5 月于上交所上市，专注于户外运动用品的研发和生产近 30 年。公司主要为户外运动品牌提供产品研发和生产，产品包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等，具有定制化特点。公司在 TPU 复合材料和熔接加工具有技术领先优势，拥有百余项国内外专利，并且与包括迪卡侬、SEATO、Kathmandu 等在内的多个全球户外运动品牌建立稳定的合作关系。
实控人及一致行动人合计持股逾六成，参与公司日常经营。公司实控人为夏永辉、陈甜敏夫妇，截至 2021Q3 夏永辉先生通过扬大管理、瑞聚投资间接持有公司 54.45%的股权；陈甜敏女生通过扬大管理间接持股 1.87%；夏永辉先生之姐夏肖君间接持股 3.34%；夏永辉先生之妹夏雨君间接持股 3.34%、夏雨君之配偶董毅敏间接持股 1.69%。实控人夫妻持股共计 56.32%，实控人及一致行动人持股共计 64.69%，股权结构稳定，控股股东对公司有较强掌控力。
管理层经验丰富，对公司业务有深入了解。高管团队均在公司任职多年，管理经验丰富，团队整体稳定。董事长夏永辉先生自 1993 年起担任公司前身天台县旅游品厂副厂长，专注于户外运动用品的研发及生产制造。总经理余清尧先生在技术研发领域有丰富的经验，副总经理陈甜敏女生、董秘&副总经理董毅敏等也在公司任职多年，熟悉公司业务，在生产、销售、财务、法律等领域积累了丰富经验。
分业务模式来看，ODM 模式为主要营收来源，盈利水平相对较高。1）ODM 模式：指公司全权负责产品的设计并向客户推荐销售，是公司主要的生产模式，2018-2020 年公司 ODM模式收入分别为 3.92/3.63/4.10 亿元，占总收入比重为 77.13%/66.65%/70.65%；2）OEM 模式：指客户提供全套产品设计方案，公司仅为代工，2018-2020 年公司 OEM 模式收入分别为0.14/0.36/0.22 亿元，占比分别为 2.83%/6.62%/3.85%；3). ODM 与 OEM 相结合模式：指公司与客户共同完成产品设计，通常客户提供需求，公司根据需求设计或在客户提供的设计方案上进行优化完善，与客户多次确认、完善细节后最终完成产品设计，并由公司生产，2018-2020年公司 ODM 与 OEM 相 结 合 模 式 收 入 分 别 为 1.02/1.46/1.48 亿 元 ， 占 比 分 别 为20.04%/26.72%/25.50%。
从盈利能力上看，ODM 毛利率稳步上升，OEM 毛利率提高较快。2018-2019 年公司 ODM模式下毛利率一直为最高，到 2020 年 ODM 模式毛利率上涨至 43.56%/YoY+1.43pct，位列第二；2018 年公司 OEM 毛利率为 33.53%，在三种模式中最低，到 2020 年公司 OEM 毛利率上升至 48.98%/YoY+13.67%，成为盈利能力最高的业务模式；2020 年公司 ODM 与 OEM 相结合模式下的毛利率为 31.75%/YoY-3.42pct。
分产品来看，充气床垫占比最大且持续增长，截至疫情前头枕坐垫增速最高。2018-2020 年充气床垫收入分别为 3.70/3.77/4.32 亿元，在总收入中占比分别为 72.82%/69.13%/74.46%，为创收主力，2019-2020 年收入分别增长 1.71%、14.71%，在疫情冲击之下表现依然优秀。此外头枕坐垫类产品 2018-2020 年收入分别为 0.45/0.64/0.41 亿元，其中 2019 年同比增长41.45%，为疫情前当年增速最快产品。2020 年头枕坐垫收入同比下降 36.80%，或因头枕坐垫类产品多为白领办公及顾客交通旅行用途购买，2020 年由于疫情导致居家办公时间大幅增加、交通旅行减少致使需求下降所致。
公司产品以外销至欧美为主，季节性增长较为亮眼。公司作为 TPU 充气床垫龙头，产品主要销往欧洲以及北美两大区域，其中，受贸易摩擦与疫情影响，北美区业务增速略有放缓，而欧洲地区基本盘十分稳定。同时，公司逐步发力内销，在疫情前已率先布局境内市场，并在疫情以来实现逆势增长，2018/2019/2020 年境内营收分别为 0.74/1.04/1.28 亿元。同时，受客户分布影响，公司收入呈现较为明显的季节性特征，在北半球地区户外用品销售旺季的 Q1 及 Q2 营收占比在 60%左右。在产品力加持以及后疫情时代下户外游热潮的双轮驱动下，公司淡旺季营收增长均较为显著，公司 2021Q1/Q2/Q3 营收同增 55.13%/37.66%/52.99%。
此外，公司持续加强与境外大型零售商及商超的合作黏性，现已布局包括全球最大体育用品超市迪卡侬、户外专业运动头部零售商（SEA TO SUMMIT、REI）及为 Costo、Walmart 等美国超市及高端户外品牌采购产品的买手公司（LSO LP、Balluck Outdoor Gear）等下游客户，搭建了全面的渠道矩阵。同时，公司前五大客户营收占比较高，2018/2019/2020 年占比分别为44.74%/50.20%/46.69%，其中迪卡侬占比达 21.93%/28.87%/32.52%，体现了公司高质量ODM 产品的客户认可度。
TPU 充气床垫规模红利逐步释放，有望从成本端为提升盈利赋能。公司作为充气床垫细分领域龙头，拳头产品充气床垫营收占比超 70%。从产业链合作来看，由于公司生产模式以 ODM为主，凭借良好的产品设计能力为下游 B 端客户提供优质的畅销款产品，也达成了极为稳定的合作关系。因此，公司能够凭借先发优势把握欧美地区核心客户，实现充气床垫生产上的规模效应。公司 2018/2019/2020 年充气床垫产能利用率分别为 101.3%/93.4%/81.4%，排除 2020H1 疫情导致工厂停工影响之外，产能基本接近满载。同时，随着 TPU 产能释放，2021H1 公司 TPU产品销售额同增 48.55%，防水箱包亦凭借协同效应放量，销售额同增 97.96%。未来，待公司新募投项目落地实施后，有望进一步通过降本以提升核心产品毛利率。
3.2.2. 财务概况：产品为王的隐形冠军，盈利水平持续走高
TPU 充气床垫“隐形冠军”，疫后业绩修复增长迅猛。浙江自然作为迪卡侬的重要代工方，坚持以 ODM 为主要生产方式，凭借在 TPU 充气床垫产品上深耕多年的丰富经验，成长为该细分赛道的“隐形冠军”，并依托 TPU 加工技术实现多产品种类之间的协同。近年来，受户外露营概念的热度攀升以及加强下游渠道建设，公司营收及净利水平均呈现出明显高增态势。同时，公司在注重降本的过程中，通过优化产品结构以逐步上移产品单价，王牌单品充气床垫更是量价齐升，2020 年充气床垫产品件均价与销量同增 6.1%/8.1%。受此影响，公司 2020年/2021Q1-Q3 营收同比增长 6.7%/47.0%，归母净利润同增 21.4%/43.0%，在疫情致零售疲软的格局下交出了令人满意的答卷。
产品核心竞争力较强，费用管控水平良好。公司凭借以 ODM 为主的业务模式，为境外户外露营零售商提供质量上乘的户外用品，且由于公司在面料技术上持续领跑同行，筑起了较深的业务护城河，产品毛利率总体走高，从 2018 年的 35.1%提升至 2021 年前三季度的 40.1%。公司十分重视研发投入，2018-2020 年间研发费用率均为 3.6%，2021 前三季度受收入端高增长而下滑至 2.5%，而研发费用同比增长 10.5%。公司严控期间费用率，2019 年/2020 年/2021Q1-Q3 期间费用率分别为 12.31%/12.04%/9.05%，由此带动归母净利提升，整体经营情况良好。
高流动性低负债率保障经营稳定。公司近五年流动性持续走高，2020 年流动比率/速动比率分别达 2.61/1.60。同时，由于公司加速规模扩张、注重盈利质量提升，资产负债率自 2017 年到达顶点后一路下滑，2020 年已达 21.4%，体现了公司较为稳健的经营战略，更进一步证明了公司在长期增资扩产规划上的深思熟虑。
龙头客户黏性较高，高效回款得到保障。由于公司注重与迪卡侬等优质 B 端客户合作，加强B 端渠道优化，同时逐步与牧高笛等境内优质企业开展合作，公司应收账款周转天数总体保持在50 天以内，低于同行平均周转天数。此外，公司与客户间形成了较强的信任基础，头部客户现金流情况良好也直接利好公司回款，促使公司一年内应收账款比重持续攀升，2021H1 已达98.6%。随着终端零售环境逐步回暖，公司现金流水平有望持续领跑同行。
基于2021年前三季度的表现，我们认为未来公司业务有望受益于国内户外高景气发展，实现量价齐升。对此，我们做出如下假设：
1）收入端：主营业务部分，充气床垫2021-2023年收入增速为45%/30%/26%；户外箱包收入增速为80%/40%/40%，头枕坐垫增速分别为25%/20%/20%，其他主营业务收入增速为15%/10%/10%；其他业务部分收入增速为-54.5%/20%/16.67%。综上，2021-23 年整体收入增速分别为49%/29%/27%。
2）盈利端 ： 公 司 2021-2023 年毛利率为 40.09%/40.75%/41.31% ；归 母 净 利 率 为26.31%/26.83%/27.17%。
3）费用端：受益于高增长逻辑，公司将会加大费用投入。我们认为2021-2023年公司销售费用率为 2.65%/2.70%/2.75% ，管理费用率为 4.2%/4.25%/4.25% ， 研 发 费 用 率 为3.55%/3.56%/3.57%。
公司目前正处在后疫情时代下国内户外爆发前夕。我们预测2021-2023年公司营收为8.67/11.19/14.18 亿元，同比+49.1%/+29.1%/+26.7%；归母净利润为 2.28/3/3.85 亿元，同比+42.9%/+31.7%/+28.3%，当前市值对应 PE 为 27X/21X/16X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
疫情影响终端需求：露营用品目前较为依赖线下体验以及销售，而疫情的反复对客流的增长形成了直接的影响。
疫情影响公司产品生产进度：疫情会影响工人开工进度，或使得公司产品难以及时跟上市场需求，从而对业绩产生影响。
3.3. 探路者：国内户外用品零售龙头，实现全品类覆盖
3.3.1. 公司简介：连续六年评为中国户外装备行业品牌力第一
公司从事户外用品的研发设计、运营管理及销售，通过“专业、科技、时尚”的产品研发设计理念、持续优化的线上线下营销网络、高效的供应链整合与管理，为消费者提供性能可靠、外观时尚的多品类户外用品。目前产品已覆盖国内户外生活的主要领域，包括户外服装、鞋、背包、帐篷、睡袋、登山装备等上百个品种。公司在 2016-2021 年间连续 6 年获得由中国领先的品牌评级权威机构 Chnbrand 颁发的 C-BPI®中国户外装备行业品牌力第一名。根据前瞻产业研究院的数据，截至 2020 年我国户外用品零售市场规模约为 245.20 亿元/YoY-2.00%，以营业收入计算公司市占率约为 8.12%。
我们梳理了公司发展历程，主要可以分为五个阶段：
1). 初创起步阶段(1999-2004 年)：1999 年盛发强、王静夫妇于北京创立公司并于次年注册商标，2001 年公司制定了国内第一份旅行帐篷技术工艺标准，后被认定为行业标准，2003 年第一家门店开业，随后朝规模化、全系列方向发展。
2). 快速发展阶段(2005-2010 年)：公司先后通过 ISO 三大体系认证，并获得中国驰名商标认定；作为唯一户外用品企业入选北京奥运会特许生产商，同年成为同类产品中销量和市占率第一的企业；2010 年成为首批创业板上市公司，并成为国家南(北)极考察队独家专用产品，次年公司建成国内最大的户外行业研发中心。
3). 业务多元化阶段(2011-2016 年)：2011 年起公司确立多品牌发展战略，并于次年采取新品牌主张“探路者 勇敢的心“、新代言人汪峰、研发新产品 TiEF 面料、推出新品牌阿肯诺ACANU 并以合资授权方式引进户外休闲品牌 Discovery Expedition、；2013 年收购 Asiatravel和绿野网，次年年公司与极地研究中心达成战略合作；2015 年收购易游天下夯实旅游版块布局，此外设立体育产业并购基金开启多元化布局，形成户外、旅游、体育三大主业布局；2016 年被评为服装百强企业。
4). 回归主业阶段(2017-2020 年)：公司收入增速放缓，部分业务拖累业绩，部分门店关店，2017 年起公司联合创始人王静担任董事长兼总裁，开始逐步剥离亏损业务，重心回归户外用品主业。截至 2020 年，公司与易游天下、绿野国际、更嗨科技等子公司原股东达成回购协议，不再并表，商誉减值也全部落地。
5). 业务转型阶段(2021 年-至今)：2021 年 1 月公司发布公告宣布实控人盛发强、王静夫妇向北京通域众合、盈凯企业转让公司部分股权，经过一系列股权变更后目前公司实控人为通域众合和通域合盈，董事长由李明担任；2021 年 9 月公司以 2.6 亿元收购了北京芯能电子科技有限公司及其全资子公司 Silicon Inside 的 60%股权并纳入合并报表，开始发力显示驱动芯片设计、研发、芯片封装产品等领域的新业务。
3.3.2. 股权结构：股权转让已落地，实控人变更为北京通域基金
1). 股权变更前：根据公司 2020 年报披露，公司实控人盛发强、王静夫妇持股占比分别为16.57%、6.83%，此外一致行动人蒋中富(王静姐妹之配偶)、李润渤(盛发强之外甥)分别持股2.70%、0.99%。
原管理团队户外用品行业经验丰富，深耕产品设计研发。创始人盛发强本科毕业于中南工业大学工程测量专业，因专业原因在上学时经常在野外勘测学习；联合创始人王静热爱户外运动，作为中国科学探险协会理事已 10 次成功登顶 8000 米以上雪山、4 次成功登顶珠穆朗玛峰；副总裁李洋为北京服装学院学士、硕士，曾任 Kappa 品牌高级主设计师。管理层具有专业设计背景和从业经历，更是擅长以消费者视角挖掘需求、优化产品设计，无论是设计团队还是产品都在业内得到好评。
2). 股权变更后：根据 2021 年 1 月 27 日公司公告，创始人盛发强、王静夫妇拟将 5.85%的公司股权转让给北京通域众合科技发展中心（有限合伙）(以下简称通域众合)，通域众合与通域合盈旗下的北京通域高精尖股权投资中心（有限合伙）（以下简称通域基金）签署《表决权委托协议》，股份转让完成后通域基金将其所持上市公司 7.80%股份对应的表决权委托通域众合行使。2021 年 2 月 26 日公司完成董事会换届，控股股东变更为通域众合，实控人兼董事长变更为李明。
3.3.3. 业务概况：多品牌差异化定位，户外用品种类齐全
公司依照多品牌发展战略，打造不同品牌定位不同客群。目前公司旗下主要有探路者、探路者 X、小探、Discovery Expedition、阿肯诺 5 个品牌，其中探路者(TOREAD)为主品牌，定位20-45 岁人群的专业、科技、时尚的高性价比户外品牌；探路者 X 为探路者子品牌，定位心理年龄 18-35 岁的都市机能运动品牌；小探(TOREAD kids)定位专业户外童装品牌；Discovery Expedition 定位 20-30 岁年轻群体的高端户外休闲品牌；阿肯诺则是聚焦年轻网购群体的户外骑行品牌。公司各品牌在年龄、价位等方面定位清晰，有助于精准覆盖更广泛客户群体，避免品牌间竞争。
疫情前户外服装收入降幅收窄，疫情后户外装备收入同比增长。到 2019 年公司各产品收入下滑的趋势均出现好转，其中 2019 年户外服装收入约为 10.21 亿元/YoY-1.98%，较 2018 年基本持平。疫情后受益于旅游需求的快速反弹和短途游/露营游需求增长，2020 年公司旗下户外装备收入达到 0.86 亿元/YoY+86.18%，2020 年公司旗下户外服装/户外鞋品/户外装备收入分别为 6.81/1.30/0.86 亿元，同比变化-33.30%/-32.76%/+86.18%。从盈利能力角度看，公司户外产品中服装的毛利率相对稳定，鞋品次之，旅行装备毛利率波动较大，以 2020 年为例户外服装/户外鞋品/户外装备毛利率分别为 35.19%/34.83%/29.26%，同比变化-6.60pct/-12.78pct/-18.40pct，考虑到收入端受疫情影响仍然较大、门店租金等成本项目相对刚性，未来疫情修复后露营游需求提高叠加产品销售逐渐恢复，利润水平将进一步恢复。
3.3.4. 财务状况简介
户外用品为公司收入基本盘，2021 年前三季度归母净利润扭亏为盈。2010-2020 年间公司营业收入从 4.34 亿元上升至 9.12 亿元，10 年间 CAGR 约为 7.71%；继回归主业后，2021H1公司户外用品业务收入累计约为 3.99 亿元/占比 97.51%。截至 2021Q3 公司归母净利润约为0.30 亿元/YoY+116.29%，2020 全年公司归母净亏损约为 2.75 亿元/YoY-343.11%。
公司近年来毛利率有所回暖，但费用率上升导致归母净利率未见明显改善。2012-2015 年间公司毛利率出现下滑，主要系其他板块业务扩张拖累整体毛利率所致；此后盈利能力逐渐修复，2015年至2020年公司毛利率从23.81%恢复至33.98%，截至2021Q3公司毛利率约为47.72%，较 2020 全年上升 13.74pct。公司归母净利率在 2014-2019 年间从 17.16%下降至 7.48%，2020 年 受 疫 情 冲 击 进 一 步 下 滑 至 -30.14% ， 截 至 2021Q3 归 母 净 利 率 约 为4.50%/YoY+43.65pct。公司归母净利率走低主要系期间费用率较高所致，截至 2021Q3 公司期间 费 用 率 约 为 46.21%/YoY-8.26pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为33.90%/8.64%/4.15%/-0.48%。
户外服装为支柱产品，华北及华东销售额占比超一半。穿透各产品来看，户外服装/户外鞋品/户外装备分别实现收入 3.08/0.65/0.26/0.10 亿元，占比约为75.23%/15.87%/6.41%/2.49%。以地区为口径，华北/华南/华东/东北/西北/西南/华中/海外/线上销售额分别为 1.30/0.12/0.80/0.07/0.27/0.23/0.15/0.003/1.16亿元，占比分别为31.67%/2.84%/19.53%/1.75%/6.67%/5.56%/3.62%/0.08%/28.27%，可以看出华北及华东的线下渠道和国内外的线上渠道在公司整体收入中占比近八成。
3.4. 三夫户外：聚焦核心品牌，多角度发力助力户外运动行业发展
3.4.1. 业务概况：多品牌差异化定位，户外用品种类齐全
三夫户外建立于 1997 年，是国内领先的户外运动用品零售商，2015 年于深交所中小板上市，主要经营业务包括户外运动产品销售、户外活动赛事规划组织、“松鼠乐园”亲子户外体验园及小部分口罩业务。
公司户外运动产品销售上分为服装服装、鞋袜及装备三大类别，覆盖滑雪、露营等多个户外场景。目前公司使用自有品牌+代理经销方式运营，其中自有品牌包含 ANEMAQEN、SANFO、KIDSANFO、SANFO PLUS、LSYO 等，覆盖多个年龄段消费者及多类不同的户外运动场景；代理、经销方式则为消费者提供国内外 300 余户外运动品牌产品。此外，公司 2021 年 7 月已完成瑞士运动奢侈品牌 X-BIONIC、X-SOCKS 商标及相关商品 34 个、专利 25 项、专有技术 4 项的中国区 IP 转让，X-BIONIC 将仿生学应用于服装，在运动服饰上搭载多种技术，并通过不同使用场景进行针对性服饰设计，如其滑雪内衣产品兼顾抗菌、保暖、吸湿排汗、降低肌肉震动能量损耗等针对滑雪场景设计的功能。公司着力于将 X-BIONIC 打造为核心品牌，在研发升级上与GORE-TEX、Schoeller、Polartec 等数家国际知名材料供应商合作，将 X-BIONIC 产品功能性快速向中外层服饰拓展；在品牌推广上通过短视频宣传片、赞助多项赛事、电商平台促销等方式不断提升品牌知名度。
公司重视门店直营管理，聚焦门店形象对品牌的赋能能力。公司曾采用加盟连锁方式进行门店拓展，但在实施一段时间后终止，现在所有门店均为可精细化管理的直营门店形式。公司在门店布置上致力于通过完善的客户服务博得消费者青睐，门店多布局于高客流地区，超过 300 平米的大店较多，门店装饰精美，且搭载门店月度形象审核机制，保证终端门店能够为客户带来最好的购物体验。截止 2021 年 6 月 30 日，公司已在全国开设 41 家直营店，其中旗舰店 7 家、标准店 13 家、精品店 17 家、滑雪店 4 家，覆盖北京、上海、南京等 19 个一二线城市。从地域分布来看，2017 年以来公司各地区门店数量变动幅度较小，华北、华东及东北地区门店主分布区域，截止 2021 年末，三地区门店数量分别为 16 家、6 家、5 家，门店总面积约 1.9 万平方米。分地区来看门店表现，2021 年上半年，西南、华北及东北地区门店坪效最为出色，平均门店坪效分别为 1.15/1.00/0.83 万元每平方米，剔除 2020 年上半年疫情影响，与 2019 年同期相比，三地门店坪效分别增长 144.68%、6.38%、61.36%。东北、华北、华东及西南地区坪效已超过疫情前的 2019 年上半年水平。
线上线下协同运营已形成 O2O 闭环生态链，通过自营品牌+代理经销品牌双核驱动不断推动知名度提升与业绩突破。聚焦线上运营，在网络销售上，公司早在 2009 年便已设立网上商城销售多个户外品牌的服饰装备，近年来通过公司官网及天猫、京东、亚马逊等国内外电商平台的旗舰店进行产品销售，也通过代运营形式为户外品牌提供服务；在社交平台运营上，公司通过短视频、社群、手机端微商城 APP 等工具进行互动营销强化私域流量，为线下业务赋能。在线上销售业务不断推动的情况下，2021年上半年，公司线上自建及第三方销售平台销售额达0.97亿元，相较 2020 年同期增长 169.34%，与 2019 年同期相比增长36.62%，2021年全年线上营收有望实现突破。
户外服务是公司向消费者进行户外活动推广的重要门户。在户外活动赛事方面，公司组织赛事类型覆盖日常训练、入门级赛事与长距离超级赛事，拥有长距离越野跑、中长距离越野跑、三夫国际铁人三项赛等赛事 IP，每年有超 10 万人次的户外爱好者参加。在疫情步入常态化趋势的背景下，三夫户外聚焦赛事管理系统推进，力求打造影响力广、专业性强、流程清晰完善的赛事IP；在户外活动团建方面，公司拥有十多年行业积累，资深教练数百名，与多家具有户外娱乐属性的营地达成良好合作，客户覆盖多家著名企业，诣在通过团建活动科普户外活动知识、加强企业凝聚力、推动员工团结互助。此外，公司在户外团建上也着手布局休闲生活及亲子互动领域，休闲生活领域上公司关注时下热门的网红露营活动，通过 KOL/KOC 双引流模式吸引消费者，截止 2021 年上半年末，已完成海南清水湾及北京金海湖轻奢基地落地；亲子互动领域上公司于2021 年上半年举办多场“三夫小勇士”赛事，每场参与家庭突破 500 组。
“松鼠部落”亲子户外运动乐园是公司一大独立 IP，在成都、武汉及郑州均有一期和二期项目，南京项目在 2021 年下半年已开放。“松鼠部落”2021 年上半年接待游客达 37.88 万人，相较 2020 年同期增长达 119%。“松鼠部落”以 3-12 岁亲子家庭互动乐园为主打，不同地区松鼠部落结合市场需求及自身资源筑建特色活动，紧追市场热点，力求打造优秀独立 IP，如武汉松鼠部落依其水上乐园展开的“网红泡泡秀”、“嬉水节”活动、郑州松鼠部落将学生研学需求与当地湿地资源结合设计的自然营造及博物探索项目等。
3.4.2. 财务状况简介
公司近年来营收波动幅度较大，但整体维持增长趋势。2020 年公司营收为 4.67 亿元，相较2017 年同期增长 33.04%，三年 CAGR 达 9.98%；2021 年三季度公司营收已达到 3.47 亿元，同比增长 25.50%。公司预计 2021 年全年营收为 5.3-5.8 亿元，相较 2020 年增长 13.37%-24.07%；从归母净利润来看，公司 2019 年以来连续两年归母净利润为负值，2021 年前三季度亏损开始收缩，2019、2020 年归母净利润分别为-0.30/-0.65 亿元，2021 年前三季度归母净利润为-0.16 亿元，其中 2019 年亏损是计提商誉减值准备及存货跌价减值准备所致，2020 年亏损是由于销售费用增长，以及计提商誉减值准备、长期股权投资减值准备、固定资产减值准备、坏账准备及存货跌价准备所致，公司预计 2021 年全年归母净利润亏损 0.2-0.3 亿元，主要是对收购品牌的研发及营销投入增多、报告期内公司计提存货跌价准备、冲回递延所得税资产导致。
从具体营收结构来看，公司户外用品业务 2021 年上半年恢复态势良好且超越近年表现，户外用品 2021 年 H1 营收达 2.07 亿元，同比增长 47.48%，相较 2019 年同期增长 28.13%；户外服务业务 2020 年受疫情影响营收有所下降，2021 年 H1 也快速恢复。2021 年 H1 营收为0.33 亿元，同比增长 219.28%，与 2019 年同期相比增长 47.42%。口罩类业务 2020 年体量较大，2021 年 H1 因市场饱和及疫情缓解，保持小订单运营，营收体量有所下降。
从各项费用率来看，2020 年，公司销售费用率为 25.69%，同比下降 3.80pcts，是营收增长但销售费用与 2019 年持平；管理费用率为 11.48%，同比下降 1.47pcts，是营收增长而管理费用与 2019 年持平所致；研发费用率 2.08%，同比下降 0.62pcts，主要是研发人员薪酬降低所致；财务费用率 2.35%，同比上升 0.77pcts，主要是公司利息收入减少所致。公司销售费用率在 2021 年前三季度达 32.08%，与 2020 年末相比增长显著，但相较 2020 年前三季度仅增长0.11pcts。从毛利率及净利率表现来看，2021 年前三季度公司毛利率相较去年表现更好，净利率有所下降，公司毛利率为 48.95%，相较去年同期增加 1.41pcts；净利率为-4.73%，相较去年同期的-3.36%有所下跌，或因公司对 X-BIONIC 的各渠道营销投入提升使销售费用率上升。
3.5. 浙江永强：户外休闲生活龙头，“ODM+自营”双管齐下打开市场
户外休闲生活龙头，产品出海广受认可。浙江永强成立于 1992 年，是国内最大的户外休闲家具 ODM 制造商，以生产户外用休闲家具、遮阳伞、帐篷及烧烤用火炉等产品为主。公司作为国内较早出海的户外用品企业，产品主要销往美国及欧洲两大地区。在线下渠道，公司与家得宝（Home Depot）、劳氏（Lowes）等户外休闲用品零售巨头以及塔吉特（Target）、沃尔玛（Walmart）等国际大型连锁商超达成深度合作。针对线上渠道，公司较早涉足跨境电商领域，并于 2013 年成立电商品牌 Sunvilla，积极切入线上零售市场。由于公司出海业务占比极高，且北美地区营收占比超 50%，中美贸易摩擦及新冠疫情肆虐对公司 2018-2020 年间营收增长产生了一定影响，公司 2018/2019/2020 年营收同比-3.31%/+6.82%/+5.75%（2018 年排除机票业务剥离影响后营收同增 0.03%）。随着中美贸易摩擦逐步放缓叠加全球供应链走出疫情影响，公司业绩迎来明显放量，截止 2021 年，公司营收已达 81.5 亿元，同增 64.51%。
管理层三十年深耕经验丰厚，家族控股保障股权结构稳定。公司前身为谢建勇于 1992 年创办的小芝工艺品厂，并于 2007 年完成股改，于 2010 年成功登陆深交所主板。公司实控人为包括董事长及两位副董事长在内的谢氏父子四人。其中，董事长谢建勇、副董事长谢建平及谢建强三人持股比例分别为 18.0%、17.8%及17.8%；三人之父谢先兴间接持股2.4%，并担任公司控股股东浙江永强实业有限公司的法定代表人。谢建勇自 2007 年公司股改以来持续担任董事长一职，在户外休闲家具领域以及公司治理层面经验丰富，而谢氏父子四人共持股 55.97%，能够有效保障公司经营稳定性。
休闲家具广受欢迎，遮阳用品持续高增。随着近年来全球户外休闲旅游热，公司主营业务整体呈现高增态势，其中，休闲家具业务 2020 年/2021 年同增 2.3%/59.8%，遮阳制品业务2020年/2021 年同增 14.3%/70.4%，在疫情时代下依旧交出十分亮眼的答卷。同时，除 2018 年受中美贸易摩擦影响及 2021 年原材料与人工成本大幅上涨影响外，公司拳头产品毛利率基本维持在 30%，在 ODM 模式下处于较为领先的水平。随着公司在产品设计上的逐步完善以及自有品牌切入高端赛道，产品单位收入呈现明显上升态势，从 2015 年的 148 元持续走高至 2021 年的205 元，整体价格水平上移明显。
费用率管控成效显著，产销模式促成明显淡旺季。由于公司持续加强库存管理，提升全球化销售效率，公司销售费用率从 2019 年的 9.8%下降至 2020 年的 8.5%。此外，受会计科目调整影响，公司将订单相关运费由销售费用转计成本，造成 2021 年销售费用率与毛利率双降。同时，由于公司客户主要集中在欧美地区，且公司订单模式以 ODM 为主，Q1 与 Q4 为订单集中交付期而 Q2 与 Q3 为终端零售高峰期，公司确认收入存在明显的季节性差异，2022Q1 订单集中交付或能带来利好。
自有品牌建设良好，场景化消费提升连带率。公司作为户外休闲家具 ODM 龙头，不忘打造自有品牌。2013 年，公司于美国推出自营高端品牌 Sunvilla，开始打造跨境电商业务。同时，自营品牌更加注重产品矩阵搭建，切入户外烧烤用具赛道，为消费者提供火炉桌、烤炉等产品，将消费场景进一步扩充至户外烧烤领域。同时，Sunvilla 产品凭借高质量而在线上渠道收获极高好评，多款产品受到欧美消费者五星好评，表明了 Sunvilla 在消费者心中的极强品牌口碑。
4. 露营休闲游板块：重点关注户外游方向及优质服务提供商
4.1. 天目湖：一站式旅游目的地，因地制宜开发户外游二消项目
4.1.1. 打造一站式旅游目的地，受疫情影响近年来业绩承压
多元化业务覆盖协同，打造一站式旅游目的地。天目湖旅游公司1992年成立于江苏省溧阳市，致力于打造集观光、休闲、度假、疗养等功能为一体的“一站式旅游目的地”；背靠长三角周边游优势，依托当地自然景观资源，因地制宜开发天目湖山水园、南山竹海景区、御水温泉三大 5A 级旅游项目。2017 年公司 A 股上市，天目湖旅游度假区目前涵盖景区、酒店、温泉、水世界、旅行社等业务，产品场景多元化，有效提升客户粘性，逐步成为以两日游、三日游为主的度假型旅游目的地。
营收韧性较强恢复较快，疫情干扰下仍实现盈利。2013-2019 年公司营收与归母净利润呈稳步上升趋势，期间 CAGR 分别为 7.94%/28.31%；2020 年业绩受疫情冲击大幅下降，2021年随疫情得到管控显著复苏，截至19/20/Q3 分别实现营收 5.01/3.74/3.18 亿元，经调净利润1.21/0.28/4.0 亿元，疫情下仍保持盈利；21 年前三季度营收/ 经调净利润同 比 上升41.9%/135.21%，21 年业绩有望回弹。
景区为核心业绩支撑，营收结构相对稳定。20 年景区/酒店/温泉/水世界/旅行社业务分别收入 2.02/0.93/0.38/0.12/0.09 亿元；景区业务受疫情限制出现明显下滑，酒店营收占比从 19%相对上升至 25%，温泉近五年占比维持在一成，收入结构保持相对稳定。
疫情前净利润稳健增长，费用管控能力较强。2013-2019 年毛利率维持在 60%以上，期间净利率共增长 16.6pct，费用率整体呈下降趋势，2021 进一步加强费用管控，销售/管理/财务费用率分别为 11.31%/16.56%/0.29%；受疫情影响景区维护开销激增，毛利率及净利率相比疫情前降低。
4.1.2. 因地制宜向户外游延伸，多元化产品满足细分市场
三小时都市旅游圈内，受益于周边近郊游。天目湖地处长三角中心地区，周围环绕沪宁高速、宁杭高速、扬溧高速、溧宁高速、沪渝高速、104 国道、镇广线等公路干道，长三角主要城市距离天目湖的里程均在 250 公里以内，驾车行程时间小于 2.5 小时；溧阳一号旅游公路等基础交通协助打通景区、市区和交通枢纽站的最后一公里。
因地制宜开发资源，打造“休闲旅游+”户外项目。天目湖依托周边优质生态资源，结合地方区域历史文化，相继开发了山水园景区、南山竹海景区、御水温泉、天目湖水世界等旅游产品，打造“产品复合、市场多元、服务系统”的一站式旅游商业模式；区域内旅游场景丰富，公司因地制宜开辟附加项目优化旅游体验，有效提升客户粘性。
1）山水园：引入水上帆船新业态，丰富游赏体验。作为天目湖 5A 核心景区，山水园占地4.77 万平方米，景区四面群山枕水，拥有慈孝文化园、状元文化区、奇石馆、精灵国、彩蝶谷、中国茶岛等景点。景区在茶岛游船的基础上开发快艇、高空飞降、水上摩托艇、香蕉船、拖水圈等水上项目，丰富游客旅游体验。此外，2020 年公司引入帆船项目，有助于在拉长游客游览时间的同时提升客单价，亦有望在未来承接帆船赛事，打造帆船训练基地新项目，拓展产品盈利点。
露营地自然条件出众，周边活动增进趣味。山水园于湖畔区域设露营帐篷基地，配备单人帐篷、家庭双人帐篷和家庭大帐篷等多品类帐篷产品；配套建设夜游经济，打造夜市、夜赏、夜筵等多项产品组合，为游客晚间“游、购、食、娱”需求提供便利。2020 年公司推出“星空帐篷节”，包括夜赏灯光秀，夜筵于天目湖游轮，夜市涵盖集露天影院、童趣竞技场、非洲手鼓表演、潮人乐队等特色活动；2021 年针对年轻群体举办湖畔机车帐篷节，推出多功能主题帐篷屋、网红气泡屋等露营套餐，并开展机车展览、手鼓彩绘、帐篷彩绘、草坪音乐节等“潮玩”主题活动，有效增进露营活动趣味。
2）南山竹海：“旅游+”丰富户外娱乐，特色活动深化文化体验。公司结合自有资源优势，以“旅游+”为核心，推出徒步、登山、茶禅、瑜伽、颂钵疗愈定制产品等娱乐体验性项目，并针对不同季节，策划了南山竹海登山挖笋、音乐独竹漂、御水温泉唐韵沐汤等融合本土文化特色的活动。
竹海漂流纵览田园风光。竹海漂流项目位于天目湖山水园与南山竹海之间,全长 4.8 千米，起漂点为松岭村，终点为上横涧村，游程约 2 个半小时。两岸为农家田园景色，在体验漂流刺激的同时，游客也能领略江南田园风土人情。
酒店精准锁定客群，广受市场青睐。景区度假酒店自 2010 年始投入运营，旗下包括御水温泉度假酒店、南山竹海客栈、御水温泉客栈、竹溪谷酒店、遇·十四澜和遇·天目湖等。其中御水温泉·竹溪谷酒店以 50 间单栋式酒店形式，精准锁定户外游高端消费客群，配套全竹景餐厅、文创阅读区、室内泳池、运动健身、专属 SPA 和童趣乐园等服务项目，2020 年一经推出便迅速获得消费者的青睐，短期内呈现满房趋势。
公司持续拓展个性化定制服务，开拓业务范围。协同旅行社打造景区特色游项目，满足研学游、亲子游、疗养游等细分市场需求。1）研学游：2020 年天目湖摘牌“全国研学旅行基地”，客群覆盖小学至大学；基地在课程设计上结合实践体验，内容涵盖自然观赏、知识科普、体验察、文化康乐、励志拓展 5 大类别，包括茶叶采摘、水果采摘等项目。2）亲子游：公司开发山水园夏令营活动、度假酒店亲子 DIY 系列活动，南山竹海熊猫生日会等，满足游客对亲子旅游、品质旅游的需求。悦野·天目湖亲子基地内设有滑草、攀树、水上高尔夫、丛林 CS、水上皮划艇、扎筏泅渡、旱地冰球、帐篷露营、篝火晚会等主流亲子项目。3）精致户外拓展训练，定制化团建服务。天目湖拓展基地训练群由汇德基地、平桥基地、半岛果园等基地构成，拥有专业培训人及配套大型专业设施，满足客户定制化需求，开展企业高端户外拓展培训及亲子游户外集体活动。目前已成功举办彩色跑、骑行外拓、企业军训、真人 CS、徒步穿越等项目。
4.2. 君亭酒店：占据多元化户外点位，打造“度假酒店+户外体验项目”
4.2.1. 完成收购度假酒店，形成中高端品牌矩阵
君亭酒店聚焦中高端精选服务连锁酒店的运营及管理，旗下拥有三大品牌，以长三角城市群为核心发展区域，并向全国拓展。公司建立了成熟的多层次的中高端酒店品牌，其中“君亭酒店”品牌定位为东方艺术特色的中档精选服务酒店；“夜泊君亭”品牌定位为高档历史文化旅游目的地酒店；“Pagoda 君亭” 定位为高档艺术设计酒店。
2022 年 1 月 21 日，君亭酒店宣布以现金收购浙江君澜酒店 79%的股权/景澜酒店 70%的股权及“君澜”系列商标。君澜酒店管理公司系君澜酒店集团 1998 年 5 月 7 日成立，此前公司主要管理“世贸”系的高星级酒店。集团于2007 年推出了“君澜”（英文名为 Narada）等“澜”系列酒店品牌，将原“世贸”品牌向“君澜”等酒店品牌过渡。目前集团旗下主要拥有“君澜度假酒店”（各得其所的休闲生活模式酒店）、“君澜大饭店”（极具时代特征的休闲商务模式酒店）、“景澜酒店”（极具时代特征的多维社区生活模式酒店）三大品牌，形成了中高端赛段多元化的品牌组合。
君澜度假酒店构成君澜系品牌的主体，君澜大饭店为传统五星级商务酒店，国内品牌中具备较强竞争力；景澜独具特色。君澜度假为国内高端度假领军品牌，为君兰西品牌主力。景澜酒店，规模体量较小，具备一定的非标属性，能够根据不同的项目特质进行不同风格的匹配，具备较高的灵活性。
公司经营业绩在疫情前持续提升，疫情冲击下承压。2013-2019 年营收由 1.86 亿元增长至3.82 亿元，营收年化复合增速为 13%；2013-2019 年归母净利润由 834 万元增长至 7225 万元，归母净利润年化增速为 43%。公司盈利能力实现高速增长主要得益于公司直营门店的扩张/进入经营稳态，以及品牌消费者认知不断加深公司品牌溢价的彰显。2020 年受疫情影响，公司营收 / 利润均有所下滑 。同期归母净利润分别为 0.59/0.60/0.72 亿 元 ， 同比增长66.63%/1.35%/20.01%。
君澜度假为君澜系的主力品牌，近年来门店数快速增加，签约门店释放后市场份额将显著提升。参照君澜酒店披露数据，公司旗下管理（含签约未开业）酒店持续增加，2020/2021 年分别新增 28/40 家门店，客房数亦由 2019 年的36000 间提升至 2021 年的 60000 间，客房量年化增速分别为 27.8%/30.4%。假定未来 5 年内国内豪华酒店客房数量规模维持在 2017-2019 年的平均水平，即111.4 万间，君澜当前所有的签约门店在 5 年内释放，其市场规模将达到 5.4%，规模上有望跻身国内豪华酒店品牌前列。
4.2.2. 占据多元化户外点位，打造“度假酒店+”体验项目
“奢华“级酒店排行榜中，君澜度假酒店为唯一聚焦度假赛段的酒店品牌。盈蝶咨询/中国饭店业协会的酒店品牌排行榜中，君澜度假酒店被列为“豪华”赛段，根据这一口径对国内/国际酒店品牌进行汇总排名，君澜度假酒店规模位列第九，亦为排名前列的豪华酒店品牌中唯一主打度假的品牌。国内其他高端度假酒店品牌的酒店数量级仅客房数量均低于君澜度假。
君澜度假酒店包含了多元化的产品形态，具备定制化的项目开发能力/运营经验，充分适应国内丰富的度假目的地类型，构成君澜的重要壁垒。君澜旗下包含了十大类的度假酒店产品，分别为滨海度假、亲子度假、野奢度假、温泉度假、古城/古镇度假、田园度假、养心度假、城市度假、冰雪度假、君澜别院十大类型，充分适应我国高度多样化的地理地貌和丰富的历史人文景观孕育下的不同度假目的地类型，因地制宜进行度假酒店项目开发。目前君澜酒店中度假酒店占比超过 70%，且装修更新及时。20 年来专注度假产品积累的多元化产品开发能力运营经验构成君澜度假酒店的重要壁垒。
后疫情时代快速扩张，占据国内不同线级城市周边景区黄金点位，形成全国五大度假板块布局。由于大型高端度假酒店设施的施工建设/退出周期均较长，旅游景区周边的物业资源在较长时间段内具备不可替代性。在疫情冲击下，诸多度假酒店/高端酒店经营显著承压，存在较多酒店物业改建/翻牌的机会；公司亦把握机会，依托十余年深耕度假赛道积累的运营能力和品牌口碑，发力扩张，占据了不同线级城市周边景区黄金点位，包括千岛湖/三亚/大同古城/敦煌/西双纳/长白山等国内知名旅游目的地，公司均有项目布局，有望在疫后旅游复苏中迎来显著的竞争优势。
与日本第一户外品牌 Snow Peak 合作，树立高品牌势能。以香水湾君澜为例，2022 年春节期间，三亚香水湾君澜度假酒店与日本第一户外品牌 Snow Peak 合作，举办创新露营项目「新春 Glamping 奢华露营计划」。Snow Peak（雪峰）作为日本顶级户外品牌，定位高端，其户外服饰价格均上千元，帐篷类价格从三千到上万元，被称为“露营界的 LV”，其收入和利润处于行业前列，2021 年营业收入 257.13 亿日元，同比增长 53%；营业利润 38.19 亿日元，同比增长160%。
满足高端户外游客户需求，客单价提升明显。香水湾君澜在香水湾的沙滩上以店中店的模式搭了十几个帐篷酒店，提供早晚餐、下午茶定制化餐饮服务的草坪天幕、可畅享缤纷海滩娱乐项目的活动区、为夜间休闲设置的篝火派对区，以及一间由 Snow Peak 豪华白色大地帐打造的「旅行者海滩帐篷图书馆」组成。顾客在享受轻松惬意度假时光的同时还可以体验到不同户外生活方式，尤其受到年轻人和高端人群的喜欢。春节期间 2 天 1 晚露营套餐为 7200 元，而 2022 年五一期间香水湾君澜 1 天 1 晚泳池别墅单价为 2149 元，露营项目对酒店客单价提升明显。
4.3. 复星旅文：全球休闲度假引领者，深耕户外活动多年
4.3.1. 复星旅文旗下 Club Med 为全球休闲度假领军者
复星旅游文化集团是全球家庭休闲度假的引领者，业务涵盖度假村、旅游目的地和休闲度假服务及解决方案三大板块。其中度假村业务由源自法国、提供一价全包休闲度假体验的 Club Med 地中海俱乐部为代表的高端品牌组成。旅游目的地则包涵了高端一站式娱乐休闲及综合旅游度假目的地 Atlantis Sanya 三亚·亚特兰蒂斯。集团于 2018 年在香港联交所主板上市（01992.HK）。
1950 年，Club Med 成立于法国，总部位于巴黎，中文名称“地中海俱乐部”，是全球知名的以家庭为中心的一价全包休闲度假服务提供商。2015 年复星集团对外宣布以 9.39 亿欧元的价格收购 Club Med。截至 2021 年 6 月，Club Med 在全球经营或拥有 63家度假村，专门从事全包假期服务，包括住宿、美食、酒吧、会议设施、体育休闲活动、户外活动、晚间派对及娱乐项目。目的地横跨六大洲，包括沙滩、私人岛屿，以及滑雪地点。每家度假村均准备了丰富多元的水陆及雪地运动，适合从入门到进阶，大人及小孩的各类玩家。户外运动项目包括陆上项目：登山自行车、骑马；水上项目：浮潜、风帆、冲浪、站立式划桨、独木舟、风浪板等；雪地项目：单/双板滑雪、雪地健走、雪地单车、雪橇、滑冰。
疫情前营收稳步提升，净利率稳定增长，疫情后下滑明显。2017-2019 年公司营收与净利润呈稳步上升趋势；2020 年业绩受疫情影响大幅下降，21 年上半年尚未有恢复趋势，截至 19/20/21H1 分别实现营收 173/71/29 亿元，经调净利润/（亏损）6.4/-27.6/-20.5 亿元。度假村及旅游目的地运营为核心业绩支撑。20年度假村及旅游目的地运营/旅游相关物业销售及建造/旅游休闲服务及解决方案收入分别为 112.6/34.9/25.8 亿元。疫情以前旅游相关物业销售及建造收入有所增加，疫情后受冲击最为明显。旅游休闲服务及解决方案收入占比相对稳定。
2021 全年集团营业额及经调整 EBITDA 显著复苏。2021年虽受到上半年疫情对业务的重大影响，得益于全球旅行限制放宽及集团迅速重启，2021年旅游运营的营业额为人民币80.95亿元，同比 2020 年增长 20%。经调整 EBITDA 为2.48亿元，同比 2020 年增长32%。归属于股东亏损为 27.12 亿元，2020 年同期为25.74亿元（已重述）。Club Med 于下半年快速反弹，EBITDA 大幅扭亏。实现营业额人民币 59.78亿元，同比增长11%，恢复至 2019 年的47%：其中，下半年实现营业额 46.40亿元，同比增长180%，疾复至 2019 年同期的77%。经调整 EBITDA 为负 1.01 亿元，同比减亏70%：其中下半年经调整 EBITDA 转正达8.91 亿元，较2020 年同期的人民币负6.89亿元扭亏15.8亿元。2022-2024 年，签订并计划新开17家度假村。
4.3.2. 酒店各具特色，户外项目经验丰富
Club Med 布局多种类型旅游目的地，总体分为度假旅游地区及周边旅游地区，满足不同需求。针对度假旅游，Club Med 将酒店布局于多座东北滑雪场、三亚、丽江、桂林等热门度假目的地，并推出精致一价全包假期方案，除住宿餐饮以外，根据当地条件，酒店还提供户外、文化、亲子等活动。另有特色国际 G.O 团队（Gentil Organisateur，意为“亲切的组织者”），指导游客学习体验户外项目，陪伴游客进行家庭亲子游戏。
Club Med Joyview 专为中国市场设计，针对周边游，公司有布局于京津冀地区的北京延庆及北戴河黄金海岸度假村；有布局于长三角地区的安吉度假村，以此组成 Joyview 周边游假期的产品线，旨在为家庭和企业消费者提供国内周边短途假期游的体验。公司计划未来在中国新开的 8 家新店中，有 6 家都是这一系列产品，选址包括南京仙林、浙江千岛湖、北京延庆（二期）、成都黑龙潭、江苏太仓、广东汕尾等。
Club Med 各度假酒店均有特色户外项目，结合地方自然环境特点。如三亚的浮潜、海滩瑜伽；桂林的山间骑行、徒步；亚布力的滑雪、北欧式徒步等。同时，酒店还有 G.O 团队，他们多是受过良好教育、热心旅游事业、通晓多国语言，以及有教育、体育或才艺方面特长的年轻人，可以陪客人用餐聊天、游戏、组织大型活动等。其中部分还受过专业的训练，能够指导游客学习提高户外运动技术，以及带领儿童安全地体验项目。公司采用免费项目(包含于一价全包套餐内)与付费项目相结合，既能让普通游客体验尝试，也能满足部分游客更加专业的要求。
Club Med Joyview 距离经济中心二三小时车程，定位为短途周边游目的地，满足游客商务会议、或家庭周末游的需求。酒店提供室内休闲运动设施、泳池、亲子活动区，及丰富的餐饮选择。
1）攀岩学校：Club Med 在几乎所有度假村都设有室内或室外的攀岩墙。游客可以在此选择 3 种不同的攀岩路线。无论初学者还是攀岩高手都能找到合适的难度。同时提供攀岩团体课程，在专业的 G.O 的监督下，儿童和成人可在高6米的人造墙上体验攀岩。不同难度等级采用不同的绳索系统。
2）徒步学校：Club Med 在多处自然风光优美的度假村都提供有专业陪同的团体徒步项目。当地导游陪同远足的同时会介绍当地动植物、地域的文化、历史、地理背景。同时提供不同距离、难度的项目，满足不同需求。
3）冬季运动：度假村在东北依托大型优良滑雪场，其中亚布力的自然森林公园承办过亚洲冬季运动会，是中国高山滑雪队的训练场地之一，长白山的越野滑道承办过许多国际比赛。冬奥会以后，国内对雪地运动的关注度达到顶点，越来越多的游客开始尝试。双板滑雪适合初学者，雪场也提供更高难度的地形赛道供高手挑战。同时，酒店与法国滑雪学校 ESF 有合作协议，提供付费的私教服务，以及针对少年儿童的课程，设有多种难度级别。越野滑雪经过雪景与松林，由教练指导自由滑雪的技巧。未来 Club Med 还将继续加码雪地运动消费，于北京、河北新增两家滑雪学院。
5. 投资建议
我们认为露营行业国内渗透率低，行业乘风而起，以海外为参照国内露营市场发展空间巨大。2020 年以来，露营市场崛起，露营作为一项危险性低、交互性趣味性高、活动方式多样的户外休闲活动走入越来越多的消费者视野，逐步成为消费者们休闲旅游的主流选择之一。
从产业链端观察看，上游设备端有望受益。在露营装备板块的标的推荐上，我们重点推荐国内帐篷龙头企业牧高笛以及户外 TPU 用品龙头浙江自然，同时建议关注户外设备零售商三夫户外以及运动装备品牌公司探路者。
对于露营营地产业而言更多是向游客提供一个贴近自然和具备社交属性的空间，景区凭借自然风光和空间资源在打造优质露营营地上具有先发优势，此外由于部分度假酒店通常开设在风景区周边以及自身场地面积较充足也适合打造露营营地，相关公司在结合自身研发设计能力基础上还可以开发出多样的露营旅游产品。景区标的方面我们推荐具有优质景区资源和策划能力的天目湖、建议关注复星旅游文化，酒店方面我们推荐具有优质度假酒店君澜和景澜品牌的君亭酒店。
6. 风险提示
1）行业竞争加剧的风险。在国际品牌、国内品牌纷纷加大投入的情况下，露营装备市场竞争变得越来越激烈。若公司不能及时开发出适应市场需求的新产品，可能会影响公司在细分市场的领先地位，从而使得公司销售收入增长放缓甚至出现下滑，公司的盈利能力可能会受到不利影响；
2）疫情影响线下出行。露营景区及酒店得竞争一定程度上是客流的竞争，对客流的吸引和对旅游热点的把握能力，决定了企业能否灵活运用营销方式，进而拥有先发优势。而疫情的反复对客流的增长形成了直接的影响。
详情请参见2022年04月22日行业深度报告《露营行业深度报告：“身困疫情，心向山野”，露营装备及户外游市场方兴未艾》
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