近几年，FOF的规模不断增长，目前已经超过两千亿，市场关注度也越来越高，大家对于FOF产品的好奇与期待也越来越多。所以今天咱们就来深度对话鹏华首席资产配置官/鹏华基金资产配置与基金投资部总经理郑科，共同探究FOF投资的奥秘~
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Q1：您作为FOF这个行业的领军人物，大家对您有很多的好奇和期待的。能不能介绍一下您的从业经验和投资经历？
郑科：我2004年从学校毕业，然后投入到资本市场。开始也跟很多人一样，做行业分析师，我们看了很多行业，在那个时代的模式是不一样的，但是基本上我们就形成了整套的行业比较方法，后来我们就开始管理资金，恰好是用FOF的模式，所以说基本上是从2007年开始做FOF实战，到现在已经有十五个年头了，算是第一批国内做FOF实战的人。后来我去了险资待了很长一段时间，因为险资是大资金的管理，大资金用FOF模式我觉得是终极的模式。后来因为有养老第三支柱的出现，我们觉得做养老基金用FOF也是非常好的模式，现在加盟了鹏华基金，争取把鹏华的整个FOF条线带到行业前列。
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Q2：作为FOF的基金经理，您自己的优势在哪儿？
郑科：我们的优势主要在于我们有一个哲学思想。我觉得我们是实用主义者，我们做投资是在中国，基于中国本土，我们可获取的资产是有限的，我们获取的金融工具也是有限的，在这种环境下，做中国特色的，这是我们实战中总结出来的一套经验，包括我们的方法论，有很多的成分都是我们自身原创的，教科书上只有框架性的东西，而且很多是发达国家成熟市场比较适用的一套方法论。但我们是完全实战派的一种投资模式，瞄准中国市场上做FOF能够产生长期稳定的超额收益机会，这么一个最单一的目标去进行的，所以说我们应该说几个标签，就是实战派，基于中国国情，面向未来。
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Q3：我刚听您的从业经验，第一时间非常长，第二不光是在险资待过，还在一些大的资管部门待过，对于市场上基金经理的了解非常深入。这个是不是也是您的一个特别大的优势？
郑科：这也是一个优势，因为我们很早就涉足这个领域。曾经在平安资管的时候，我们平均每天大概会调研4.12个基金经理，这样一年可能一千人次的基金经理，经历了十几个年头，中国几乎所有的公私募基金经理，百分之八十以上的主流的，我们都对他的哲学思想、方法论、理念非常熟悉，这可能是一个积累，我觉得也是我们优势之一。
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Q4：很多人说，做FOF基金经理就是选人，在选择基金经理的时候，是不是会给基金经理贴上很多的画像或者是标签，你会有这样的挑选基金经理的具体标签吗？
郑科：我们也有。我们最开始也认为做FOF就是选人，跟现在广大基民是一样的想法。到后来我觉得要把业绩做好，可能选人不是最主要的，而是资产配置。当然选人也是极其重要的一个部分，所以说我们在选人上积累了很长的跨越牛熊的经验，在挑人上有我们自身非常独特、独树一帜的一套标准，我们可能有限地参考这个基金经理过往的历史业绩，最重要的是我们强调对基金经理定性的尽职调查，这个定性的尽职调查主要是包含基金经理的投资理念，以及他的投资行为。也就是说一个是内因，一个是外因。投资理念可能会需要知道他的方法论是怎么样的，策略是怎么样的，容量是怎么样的，投资行为需要了解基金经理所在的机构对他的投资行为会有什么样的影响，包括一些文化、流程、配合等等，而且还包括他现在所处的个人境遇情况，包括他的家庭、他的身体状况，这些都纳入我们的调研范围，这一切构成一个综合的定性评价，这个评价会极大程度的影响我们对他所管理产品的配置。所以说整套过程我们可能和海外的区别是海外可能更加注重基金经理的历史业绩，但是中国的基金经理平均而言是没有跨越牛熊周期的，因此历史业绩参考意义非常有限，不是特别显著。所以说我们可能是基于定性为主，定量为辅的一套选择基金经理的模式。
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Q5：那我们再问得深入一点，你在挑选基金经理的时候，会看他哪些特质？具体一点。
郑科：我们关注他的理念背后的价值观，我们认为所有的投资业绩从长期而言，几乎大部分来自于他个人的价值观。那价值观的话，你去调研，只能知道他的现在和过去，但是我们觉得最重要的是去分析他的未来。因为买他的品种，你是从现在开始，希望他未来能获取超额收益，所以从未来的角度上讲，我们关注基金经理的四大禀赋，第一点就是他的知识结构，知识的全面性，包括空间和时间维度上的知识结构，空间，比如说你所涉足的资产，比如权益，你对金融、制造、科技、消费、周期，是不是都比较熟悉，这个是空间方面的。时间维度上，我们说基金经理需要跨越代沟，因为你面对的是一个跨年代的经济结构，所以说一般正常人来说都是有这个代沟，但一个全面的基金经理是需要跨越年代，这是第一点，知识结构；第二点我们觉得投资经验也非常重要，中国所有的牛熊周期、风格周期，起步点42个月以上，所以说可能要跨越42个月以上，你的方法论才会完善。再比如说在牛市顶点和熊市低谷的时候，你不会产生方法论破裂，这就是第二点，希望他能够跨越周期；第三点，基金经理是少数人做的事情，真正的基金经理就是所谓的头部基金经理，前百分之五的基金经理，一定是少数派，需要有比较独立的投资判断，很多基金经理都在培养这方面的能力，独立性是第三点；第四点是承受力，你要通过一定的模式对自己方法论的自洽性有非常充足的承受力，不能因为市场风格的剧烈波动而丧失了自我，我觉得这一点也是极其关键的；所以说一共有四点潜质，这四点潜质基本上是我们过去在学习海外最大的管理人选择机构罗素的好几十个指标里面，总结出来适合中国国情的四项，四大类的指标体系。
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Q6：您刚刚说了，在整个的大类资产投资中，您觉得第一位是资产配置的能力。能不能跟大家分享一下您的投资哲学？
郑科：可以，我们是实战派，通过实践经验的积累我们总结出来有两个出发点，第一是我们觉得万物皆周期，在资产配置领域很少有人把资产配置长期做得很好，最关键的一个因素大家要承认一切事物发展都是一个螺旋式上升的过程，有上升就必有下降。所以说一切的变量指标都具有周期性，不管是长周期、短周期，甚至是他们的叠加，这是我们最原始，也是我们区别于其他的竞争对手最重要的一个哲学思想，就是万物皆周期。第二个我们是觉得市场永远是正确的。我们是实用主义者，如果市场的走势跟你的想法是不一致的，那你的理论可能是有缺陷的，你需要修正自己的理论，而不是去埋怨市场，这也是我们第二个哲学思想，这一切会形成我们对整个投资的想法，资产配置肯定是摆到第一位的，我们的工作时间绝大部分花在了资产配置上，而不是品种选择，做好了资产配置的结论以后，它自然就会涉足到品种的挑选，包括从风格因子、行业因子等等方面去挑选品种，这样才会把品种拿来填充我们的整个组合，也就是说所有的品种几乎在我们的框架中都是一个工具，所以资产配置的重要性在我们这儿是被提到了非常高的高度，我们可能从实质上看，任何组合百分之八十以上的收益贡献都来自于资产配置，品种选择只是提供锦上添花的作用，可能就是超额收益，它的级别跟资产配置是不一样的。
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Q7：您能不能跟我们分享一下，我们怎么去看您说的周期。以及您能不能给大家解读一下我们现在的市场是处在您的逻辑周期的哪一块？
郑科：在周期性方面，我们进行了深入的思考，因为我们不仅要管一些短期的资金，我们可能还会做养老第三支柱，是很长期的资金，甚至一辈子的资金。在时间维度上，我们会有一个原创，我们叫做“资产配置的分形”，引用了物理学里面一个名词“分形”，通过这个“分形”我们会对非常多个维度的时间周期做资产配置方面的研究，比如说最长的周期可能是六十年以上的周期，我们可能通过对世界文化思潮变迁的分析来获取一些信息，再短可能是十到十五年的周期，这可能涉及到一个经济增长引擎的切换。再短可能是三到七年，股市固有的牛熊周期或者叫风格行业轮动周期。再短我们还会分析当年的，我们不希望当年给客户带来亏损，我们会分析当年在周期中的一个位置。再往下我们可能还会有季和月的一个技术和情绪方面的研究，可能会做一些战术的调整。所以我们是一个长中短多维周期结合的模式，就是我们所说的“分形”。这样的模式不管是长期业绩和短期业绩，都力争达到客户相对比较满意的效果，就不会因为风格的剧烈波动，导致你可能说自己是一个长期主义者，但是你在短期迷失了自我。中国的风格波动是剧烈的，它是国情的体现，为什么？因为中国是一个散户结构的市场，散户结构的市场在全球资本市场里面都是相对比较独特的，而中国又是一个相对权力比较上收的体制，是一个政策市，也是一个资金市。这方面导致它的整个估值体系的波动相对成熟市场极其剧烈，它可能是三倍的波动，而海外基本上是个百分之二三十的波动。所以我们的整体做法就完全不一样了。
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Q8：我理解就郑总说的，您周期下的“分形”也是分不同层次的。当下这个市场您觉得运用这个周期您怎么理解？
郑科：早在2020年下半年，当时基金疯狂销售的时候，我们就认为核心资产估值开始吹泡沫了，2021年1月份，我们发现泡沫吹到了一个极致的情况，所以在2020年下半年和2021年1月份对核心资产进行了大幅的减持。这使得在2021年2月份我们的回撤水平控制得非常好。沿着这个脉络我们觉得核心资产整体相对收益的熊市还在延续，曾经是涨了五年的牛市。我们说万物皆周期，有牛就必然有熊，它是螺旋发展的。这个熊市因为涉足到核心资产，基本面又比较好，景气度比较高，所以它的绝对回撤水平是有限的，但是它拖的时间，也就是对业绩的消化时间是漫长的。所以就今年的市场而言，我们觉得对一般自下而上的基金经理来说是相对比较艰难的。我们认为还是核心资产，大家所谓的茅指数宁组合，它的熊市的一个延续，这是我们的一个核心的观点。今年因为景气度好的行业板块基本上都很贵，然后景气度差的就达到历史极其便宜的地步，所以结构化差异非常大。我们认为今年仍然不是单边的熊市，在结构上有非常明显的机会，但是需要用自上而下的视角去看，所以我们会配置，我们认为在估值和业绩匹配上很有性价比的一些资产来进行投资。
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Q9：可能更多人理解的FOF就是基金中基金，我不知道这个理解是不是全面。所以想问一下郑科总，您是怎么理解FOF投资的？
郑科：FOF投资，从字面上讲就是基金中的基金。但是我们说FOF它有几个优势，首先它是组合的组合，从组合投资的逻辑上来讲，FOF先天具有风险调整后回报机会比较好的特点，用通俗的话讲，客户的体验会比较好——就是回撤是有限的，但收益机会又比较可观，这是先天的优势，所以我认为是非常适合大家投资的。另外它还有一些优势，它适合管理大资金，大家会发现一般股票型基金或者说债券型基金经理到达一定规模的时候，超额收益会明显下降，但是FOF不会有这种状态。曾经我们在险资管过非常大级别的资金，它都没有出现超额收益机会下降的状态。所以FOF的承接量是非常巨大的。另外FOF先天还会涉足到多元资产，既可以配到债里面，也可以到权益里面，然后还可能配到商品、REITS等等方面，具有多重资产相互对冲的效应，他们的相关度会比较低，导致整个收益机会的水平会比较高。正因为有这些优势，实际上拉长时间来看，FOF可能是老百姓最好的投资模式之一。从海外的观察也可以看到， FOF在投资品种里面占比是绝对大的，也侧面证实了这一点。
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Q10：想请郑科总详细地谈一谈大类资产配置的投资思路。
郑科：在中国本土，我们是实战派，本土的资产配置跟海外的资产配置有比较大的区别。因为我们的金融创新是有限的，不像海外是完全无限放开的。我们会面临比较大的金融风险的约束，所以说我们涉及到的资产类别是比较有限的，可能绝大部分的投资者朋友们都只涉足到权益类、固定收益类这两类资产，很少会涉足到商品等等其他资产。所以说我们实际上是一个叫搏巧的资产配置的状态，在这种资产配置的状态下，我们的投资模式就可能会跟海外的模式产生比较大的区别，在实际运作中，我们可能是用一个权益的FOF组合加一个非权益的FOF组合的结合，这样实际上非常大地提高了我们的管理效率。
为什么要这样做？因为我们分析过所有的组合类别，在中国市场上，如果权益在一个组合中的占比到百分之十以上，整个组合一半以上的贡献来自资产配置和权益，所以实际上大家理解的像二级债基这种基金，它可能很大一部分的收益贡献是来自于资产配置的权益。因此在我们体系所有的高中低风险的组合中，基本上都是设置了一个权益和非权益的风格。我们只需要把权益做到极致，实际上你的组合收益贡献的大头就被抓住了，这就是中国资产配置的特色。这个特色可能会持续至少五到十年以上的时间，这可能跟大家教科书上学到的资产配置也有所差异。另外，我们做资产配置的时候，在权益内部也有自己的一些理解。我们把权益分为基本面和估值水平这两方面的结合。基本面跟大家自下而上的基金经理研究的对象是一样的，业绩的增长、经济的增长等等。估值水平就是政策方面、资金方面还有情绪方面的研究，我们认为在自下而上的基金经理里面他们是比较少涉足到的，这也是我们FOF从资产配置自上而下的角度跟其他的百分之九十五以上的基金经理的非常显著的区别。这个区别也可能使得我们在长期跨周期中有望实现非常优秀的业绩，可能会跟大家想象的有很多基金经理今年好明年差的模式不太一样，我们是争取要年年好。
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Q11：在做FOF组合的时候，怎么去控制组合当中的回撤或者风险。刚刚郑科总聊到的权益和非权益的这种配置，是不是一个控制风险的核心逻辑？
郑科：我们认为真正的风控是事前风控，事前风控也就是集成在投资的环节中了。我们在设计产品的时候，根据每一份资金的具体属性，它的风险收益要求，我们在设计产品的时候就介入了风控，具体来说风险资产和非风险资产的配比，就是我刚才讲的权益组合和非权益组合的配比，这方面在产品设计的时候我们就已经介入了。第二，事前风控，可能是在资产配置的环节，我们觉得有非常多的风险来自于比如系统性风险、非系统性风险，非系统性风险是通过组合管理的模式来屏蔽，一个组合里面可能有六个不一样的阿尔法源，相互正交的话它可能会屏蔽掉百分之九十以上的非系统性风险。
系统性风险恰好是我们资产配置人才做的事，一般的自下而上的基金经理可能不太去在意这个系统性风险，因为他们框架里面可能是没有这方面的储备的。而我们在进行研究的时候，我们会有专门的一个研究维度，叫做升维研究。升维研究主要是研究经济学领域以外的，像社会、人文、地缘政治、军事等等方面的研究。这样我们认为系统性风险是我们做资产配置的人的本职工作，这一点是跟很多我们的同行可能不太一样的。所以说对风险的管控，我们是通过体系来完成的，具体涉足到权益内部的一些资产方面，我们是通过进攻去控制风险的。
因为我刚才讲了今年的市场结构性差异是极大的，很多板块很便宜，只是说它的景气可能不是很好。但是我们说基本面实证分析下来的占比就只有三成，那其他的七成都是来自于估值水平，所以说对我们来讲，这一类的资产，它是在阶段性非常有吸引力的，所以说它的风险是极其小的，或者说基本上它的风险都是被price in了。所以我们会配置在这方面的资产，通过进攻实现了对回撤的控制。
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Q12：您能不能总结一些您的性格特质？这些特质跟您的投资发生的一些故事有关系，和在市场当中的一些经历有关系形成了现在的你，能不能给大家做一个分享。
郑科：我觉得从特质上讲，我们对自己的要求，包括对团队成员的要求，都是希望他们做最卓越的头部基金经理，就是前百分之五的基金经理，我们怎么考察基金经理，我们就怎么要求我们自身。所以说对基金经理的考察，我刚才讲的几个方面，实际上有什么知识体系、投资经验、独立性、忍耐力，这也是我们对自身的一个要求，因此我觉得像过去数个牛熊的实战，实际上比较均衡地培养了我们这四方面的能力。这个知识体系可能反映出我自身的一个特质，就是我可能比较好奇，对万物都比较好奇，我们觉得兴趣是原动力，是让你把投资事情做得很快乐的一个最主要的因素；第二投资经验，就是你的不断积累，可能是因人而异的；第三，独立性，实际上我认为自己是特立独行的性格，我在很多时候是不太随大流的，我们认为拥挤的时候就容易产生踩踏，这是与生俱来的，可能也是集成在我们的方法论的方方面面；第四个就是忍耐力，正因为我们特立独行，因此我们会受到很多同行的非议，但是当我们长期和短期的优秀业绩出来的时候就会被认同，这一点是我们忍耐力的一个原动力，我们非常坚持自我，我们不会因为任何因素而改变自己的一个方法论和理念。
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Q13：您作为鹏华基金资产配置以及基金投资部门的领军人物，能不能给大家介绍一下团队，比如说团队的成员，然后在整个资产配置当中，团队可能细分的一些方向等等。
郑科：因为我刚加盟鹏华，我们目前正在扩招团队，我们整个团队可能会到十个人以上。这里面主要包含两大部分，一块就是投资人员，一块就是研究人员，我们招团队整体的想法是先做人后做事。首先具备的素质就是三观正，投资经理的长期业绩的主要的来源都是它的价值观，我们要求价值观一定得正，这个正不正来源于你对宇宙万物的理解，这方面我们是比较强调的。而对一些专业，我们不是很做限制，包括对研究来说，我觉得我们的团队完全是按照研究员的兴趣爱好出发的，他们对什么有兴趣，在什么方面有特长，在什么方面有天赋，所谓能做到前百分之五，他一定是勤奋加天赋，我就会安排他们去适应相应的研究工作，就比如说有人会去研究权益，有人去研究债，有人研究量化，有人研究我们所谓的升维研究，我们希望他们会拿出三分之一以上的时间来做升维研究，研究一些历史、人文、人口学、地缘政治、军事等等社会变迁，这叫升维研究，你只有做了升维研究以后，你才会对竞争对手形成一个降维打击，这是个必然关系。所以说我的整个团队的投研氛围应该是非常愉快的，大家都是在做自己感兴趣的事。
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Q14：我知道一个小小的场外信息，在您加入鹏华之后，鹏华资产配置投研团队的重心也从深圳搬到了上海，跟您一起共事，大家是在一起的。
郑科：对，我们目前资产配置团队可能从深圳搬到上海了，也是几方面的考虑，一方面是上海它是一个南北的一个交叉点，可能更加的包容，我们觉得买基金经理你就得包容基金经理的各种性格，所以说你在上海这种文化可能更加适合；第二方面是上海拥有可能一半以上的机构和基金管理人，在调研上有便利性；第三，我们的团队实际上是三地的，上海为主，这样可能我们想短期在疫情的方面可能有一些优势，这是一个考虑。
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Q15：郑总能不能给我们介绍一下，接下来我们大类资产配置的资产团队它未来可能一些方向和分工？
郑科：在投资的团队里面，我们主要有三类基金经理，一类我们瞄准长期的战略性品种，所谓的养老第三支柱的养老目标基金，这叫养老目标基金的基金经理，他们主要是针对生命周期或者说是风险等级来进行投资，可能是很长期的，当然他们具备的素质也是最高的。在整个资产管理行业中，要求最高的基金经理就是养老目标基金经理了，这是投资团队第一个部分。第二部分一般的普通公募FOF的基金经理；第三部分我们会针对一些中短期的，像机构的需求，我们会有专户的投资经理，这是我们投资团队的第三部分。研究员是按照他们的兴趣来分工的，他们可能会覆盖所有的资产类别，所有的公、私募，全公募、全私募的全管理人的一个覆盖研究，所谓的尽调加定性。还有一块，我们针对不一样人的兴趣做了一个升维研究，所以说大概投研就是这样一个体系，研究跟投资它是一个透明的传导和转换的机制，我们完全通过制度化实现了研究员对投资的转化，研究员的晋升、薪资调整、职级调整等等，都是制度化的，并不是由哪一个人说了算的，全部是按照一定的考核模式，并不是大家理解的所谓的收益率。我们是考核风险调整后回报，这一点在业内几乎是没有的，我们考核长期风险调整后回报，以这个为基准，建立不一样人员的投资权限，投资权限是一个渐进式的增长，并不是说突然就做投资了，没有这个情况。所以说研究员对于投资经理的晋升是一个循序渐进的过程，所以这些都是我们的一些原创和特色，我们认为它是长期来说唯一正确的模式。
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Q16：问一下郑总，在工作时间之外您自己平时有什么爱好吗？
郑科：我自身爱好是非常多元和广泛的，可能就这个性格比较适合做FOF，因为我可以跟不同性格的基金经理打交道。我现在短期的一个爱好集中在对东方文化的研究，因为我们这一代，应该说我们都是借改革开放这三十年成长起来的，几乎学习了海外发达国家非常多的优秀的经验和知识体系。但是我们认为这个里面缺失的是东方自身的一些文化的传承和积淀，在我们以前的义务教育中，只有语文和历史可能稍微涉足一点，而且非常不系统，所以我们自身在加强这方面的研究，我们认为这个世界在十年后，中国的整个经济体量可能就到世界的顶峰了。经济背后就是文化的延续，所以要做资产配置，一定要把事情做到前面，要未雨绸缪，实际上我们对东方文化的研究从十年前就开始了，到现在已经有十来年的历史，它是与西方的哲学体系完全不一样的一套逻辑。我们认为各有千秋，各有利弊，结合起来可能是最好的一种模式，这一点可能也是我们跟同行的一个差异化的地方，它在很大程度上在非常多的环节上，指导了我们对投资决策的判断。
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Q17：站在2022年的开端，尤其是您作为鹏华FOF线的领军人，有什么想跟大家说的？您对今年包括对未来更长时间的资本市场，您有什么样的寄语？
郑科：我们认为投资朋友们的需求应该有两大类，一个就是财富增长，一个就是养老储备，这两类需求可能都是一个长期的需求，而长期的资产增值的需求，我们认为最终极的解决方案就是FOF模式。那FOF模式怎么样才能做得好，我们做了实证，80%以上都来自于资产配置，因此大家在选择FOF品种，甚至FOF管理人的时候，要更加重视资产配置能力，我们觉得选择有优秀的资产配置能力的团队，来帮大家打理财富，储备养老，这才是一个关键。
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（CIS）
责编：罗晓霞