2021年年初，整个消费阵营头部企业都走完了最后一波加速上涨，海天味业股价突破152元，市值超过7000亿元，金龙鱼股价突破145元，市值高达7800亿元。
巅峰时期的海天估值超过100倍，金龙鱼估值超过130倍，对比之下，你会觉得60倍的茅台很便宜。
调味品行业之所以能给出高估值，有两个原因：一是国内行业集中度太低，头部三家市占率仅14%，对比韩国32%，卖方认为头部公司的份额提升空间巨大；二是，人口基数大。
但是卖方仍忽略了一个问题，日本和美国的CR3集中度也就只有18%和15%，这是由调味品行业不高的门槛决定的。
如果再来对比茅台和海天的收入增速，2017年至今两家收入增速一直在下滑，到2021年海天增长9.71%，茅台增长11.71%；扣非净利润方面，海天增速只有4.09%，茅台增速11.84%。
我们可以得出的结论是，茅台在收入增速放缓的情况下依然可以通过提价来实现利润增长，而海天明显没有这样的议价权。
01.主力产品收入下滑
全球市场几乎一致认为刚需消费品是抗周期属性的稳健板块，比如美股暴跌的环境下，可口可乐跌幅明显小于科技股；再比如A股大环境下跌的情况下，茅台和伊利明显抗跌。
调味品行业也是刚需大类，但自去年疫情以来，全球大宗商品价格上涨导致调味品行业不论业绩还是股价都出现了不小的下跌。海天一季度营收增速0.72%，净利润下滑6.36%。
对比同行业，千禾味业一季度扣非净利润增长27.12%；恒瑞醋业扣非净利润增长1.16%；天味食品扣非净利润增长27.26%。
海天从增速上来看，有点掉队，原材料涨价是一方面原因，最核心的原因是海天有超过一半的渠道是走餐饮，而一季度受疫情影响，餐饮整体开工率下滑较大，其实二季度的情况会更糟糕。
数据来源：IFind海天的主业仍是酱油，一季度收入40.76亿元，占比56.54%，第二三大品类分别是蚝油和调味酱，其中蚝油的收入为11.31亿元，一季度三大主力产品收入全线下滑。
行业发展一般会经历三个阶段，第一阶段是需求爆发供给爆发；第二阶段是需求放缓，供给继续扩张；第三阶段是需求萎缩，供给萎缩，行业一般到第三阶段后，除了头部CR3以外，其他的都很难赚钱（白酒除外）。
特别是消费行业，增量空间到达瓶颈后，只能依靠涨价来维持利润增长，比如典型的白酒、啤酒行业。
在海天近五年的年报数据中，酱油和调味酱增速已经跌至个位数增长，而蚝油的增速也跌至10%左右，整体业务的增长已经放缓，所以海天也在加大业务多元化，拓展料酒、醋等其他调味品类的布局。
季报中，其他业务是唯一增长的业务，但其他业务的毛利率只有26.45%，低于主力产品也低于同行业恒顺醋业的37.9%，这说明拓展新品类走的是价格战路线。
02.线上平台化的影响
未来真正的价格战不在线下，而是在线上，社区团购以及互联网平台的崛起已经实实在在地打破了海天之前建立起的渠道和价格体系。
这一点在海天的财报中也得到了肯定：新冠疫情余波未平、消费需求疲软、各种原材物料价格上涨、社区团购恶性竞争、限电限产导致供应趋紧等等，企业经营环境复杂而严峻，公司面临前所未有的挑战。
从年报毛利率情况来看，海天线下渠道毛利率减少了3.53%，而线上渠道毛利率减少了13.22%。
社区团购以及其他线上平台的不断崛起，对海天的冲击不只是利润率的减少，还包括品牌力的削弱。
现阶段海天在渠道之所以有很强的话语权，是因为在商超渠道端投入了大量的资金，进场费、条码费、等基础费用，商超还有一定的销售扣点，因此大量的中小品牌都被拒之门外了，简而言之就是，商超渠道实际上降低了品牌间的竞争。
而线上平台就不同了，线上平台展示的是网页版，网页不同于传统货架，网页可以展示更多的商品，线上平台为了性价比引流，会主动选择性价比更高的商品，那么也就等于是给了中小品牌厂商的发展机会，会加剧品牌之间的竞争。
同时由于线上平台的背后基本上都是头部互联网公司品牌背书，久而久之消费者会养成对平台的消费习惯，降低对品牌的认知度。
从毛利率情况来看，在疫情前海天三大主力业务的毛利率就已经在逐年下滑了。
纵观全球市场，能维持高毛利率的企业，要么是具备较深的技术壁垒，要么是具备较强的品牌壁垒，而调味品行业这两个条件都不具备，海天并没有给人一种很高端的感觉。
03.海天的优势
因为地区差异的原因，调味品一直是众口难调，比如在醋行业，国内就有四大明醋，各地口味均不相同，所以大量的中小品牌都局限在区域经营，海天是少有实现全国化的品牌。
在制造方面，海天的制造成本也明显优于友商，根据财报计算，海天2021年吨制造成本256.75元，千禾味业吨制造成本391.97；中炬高新吨制造成本278元，这就意味着在价格战上，海天更具优势。
调味品行业从长期来看，毛利率可能会逐步走低，放眼全球，卡夫亨氏的毛利率30%左右，面对激烈的竞争环境，国内调味品很难维持40%的毛利率。
再回到开头的对比，茅台做的是奢侈品消费，在高端市场独占绝对份额，没有竞争对手；而海天所处的行业集中度较低，竞争激烈。
但二级市场给海天的估值却远远高于茅台，到底是茅台低估了，还是海天太高估了？