本文来自：岳读债市，作者：周岳、肖雨
投资要点
开年经济数据表现“亮眼”，同时市场期待的“二次降息”并未落地，债市情绪明显反转，主要期限收益率全线上行。全年5.5%的GDP增速目标下，主要经济分项有哪些变化？债市还有机会吗？
1-2月经济整体表现较去年Q4明显改善，最大“亮点”是固定资产投资。增速相比去年上升7.3个百分点，幅度最大。从结构上看，12.2%的同比涨幅主要来自制造业投资的拉动（5.5%），此外基建拉动作用提升，地产投资影响由负转正。环比角度看，2月份春节因素影响下0.66%的增速较为合理，但1月份的1.06%创下历史新高。
固投超预期表现的背后，存在两个解释。1）稳增长政策有一定效果。制造业方面，各部委陆续出台“促进工业经济平稳增长”的各项政策，同时不断强化融资支持；基建方面，财政支出节奏前置叠加专项债资金支持，重大项目年初集中落地；地产方面，“两个维护”的政策基调下，短期建安投资韧性较强。2）价格因素存在较大支撑。固定资产投资月度统计是名义值概念，包括价格因素。今年1-2月份，PPI同比平均值为9.0%，而去年同期仅1.0%，考虑到固投价格指数和PPI走势同步性较高，价格因素支撑作用可能大幅上升，而物量消耗实际增长可能较弱。
低基数下，消费同比增长强于预期。从环比角度看，1月份的0.9%和2月份0.3%基本回归正常历史同期的季节性，因此我们判断同比增速大幅提高主要源于去年1月份“就地过年”政策的低基数影响。全年社零增速可能处于6.0%的新平台中枢，低于2019年疫情前的原因在于经济增长和居民收入增速放缓。不过，近期多地疫情反复可能导致消费需求的不确定性上升，“清零”政策对于人员流动和线下消费的影响不容忽视。
生产改善，符合PMI反弹表现。制造业投资、基建前置带来的需求集中释放，出口增长的较高韧性，是支撑工业生产高景气度的两个关键因素。需要关注两个问题：一是大中小企业分化进一步加剧，规上工增表现可能和整体工业增长存在一定背离。小型企业PMI连续多个月处于较低的景气区间，在一定程度上会拉低整体工业增长增速。二是工业生产高景气度的持续性存在疑问。
数据不差，但要避免盲目乐观。一是服务业表现可能明显拖累一季度经济增长。相比于固投、规上工业生产，中小企业为主的服务业受疫情影响更大。1-2月份，服务业增长4.2%，较2021年两年平均增速回落1.8个百分点，3月份可能进一步回落。因此我们估算的一季度GDP增速可能仅略高于5%。二是制造业和基建的对冲作用有待观察。根据前文分析，固投高增可能存在政策效果集中释放和价格因素的较大支撑作用，因此制造业和基建的改善可能是脉冲式的。考虑到地产相关领先指标并未改善，主体信心仍然较弱，下行压力预计逐渐显性化，后续固投增速仍有较大的下滑风险。
对于债市而言，尽管基本面超预期短期可能带来“逆风”扰动，但另一方面或许意味着宽信用的逆周期政策力度边际缓和。我们此前报告《地产投资增速需要多高？》中分析过，在地产投资修复不及预期的情况下，全年5.5%的稳增长增速目标实现仍面临较大压力，货币政策仍有维持宽松的必要性，利率债走势仍不悲观。收益率调整后，建议关注预期差带来的阶段性交易机会。
正文
周二上午，统计局披露1-2月主要经济指标：固定资产投资累计同比增长12.2%，预期5.0%，其中房地产开发投资增长3.7%，基建投资（不含电热燃气水生产供应业）增长8.1%，制造业投资增长20.9%；社会消费品零售总额累计同比增长6.7%，预期4.5%；工业增加值累计同比增长7.5%，预期3.2%。
开年经济数据表现“亮眼”，同时市场期待的“二次降息”并未落地，债市情绪明显反转，主要期限收益率全线上行。全年5.5%的GDP增速目标下，主要经济分项有哪些变化？债市还有机会吗？
一、超预期的固投从哪来？
1-2月经济整体表现较去年Q4明显改善，最大“亮点”是固定资产投资，增速相比去年上升7.3个百分点，幅度最大。从结构上看，12.2%的同比涨幅主要来自制造业投资的拉动（5.5%），此外基建拉动作用提升，地产投资影响由负转正。环比角度看，2月份春节因素影响下0.66%的增速较为合理，但1月份的1.06%创下历史新高。
市场对于数据解读存在较大分歧，不少观点认为统计“偏误”较大，理由包括：1-2月水泥产量同比下降17.8%，与固投特别是基建地产投资表现背离；地产数据与重点房企口径统计的销售施工情况不符等。我们觉得不同口径或者类型的指标间不能简单类比，单从统计局披露的数据口径看，很难找到“证伪”的依据，因此，与其单方面“不相信”，不如思考数据的结构特征和趋势变化，进而完善预测方法。
我们认为固投超预期表现的背后，存在两个可能的解释：
1）稳增长政策有一定效果。制造业方面，各部委陆续出台“促进工业经济平稳增长”的各项政策，同时不断强化融资支持，在房企融资受限的情况下，1-2月份企业中长期贷款新增量和去年同期基本持平；基建方面，财政支出节奏前置叠加专项债资金支持，重大项目年初集中落地；地产方面，“两个维护”的政策基调下，在建项目“保交楼”力度较强，1-2月地产投资相关指标中仅施工面积正增长（2.0%），短期建安投资韧性较强。
2）价格因素存在较大支撑。固定资产投资月度统计是名义值概念，包括价格因素，从历史数据看，价格指数波动较大时，固投名义增速和实际增速一般存在较大背离。今年1-2月份，PPI同比平均值为9.0%，而去年同期仅1.0%，考虑到固投价格指数和PPI走势同步性较高，价格因素支撑作用可能大幅上升，而物量消耗实际增长可能较弱。从微观层面看，水泥产量同比下降17.8%，但价格指数同比上升14.2%。
结合上述两个解释，我们不能简单线性外推，得出固投内生增长动能较强的判断。相反，后续固投增速可能存在较大的下滑风险。一是地产仍然是稳投资的关键，目前主体信心仍然不足，除自筹资金分项跌幅收窄外，资金来源并未出现改善迹象，拿地、新开工和销售等领先指标持续负增长，随着在建工程支撑力度减弱，地产投资仍面临较大下行压力；二是项目和资金储备阶段性大量释放后，制造业和基建提前发力可能更多是脉冲式改善，之后随着价格回落，对冲作用的持续性有待观察。
二、低基数下，消费同比增长强于预期
1-2月，社零总额同比增长6.7%，不论是商品零售的6.5%，还是餐饮收入的8.9%，均较前值大幅改善。从环比角度看，1月份的0.9%和2月份0.3%基本回归正常历史同期的季节性，因此我们判断同比增速大幅提高主要源于去年1月份“就地过年”政策的低基数影响。
如果按照正常的季节性环比变化规律，全年社零增速可能处于6.0%的新平台中枢，低于2019年疫情前的原因在于经济增长和居民收入增速放缓。不过，近期多地疫情反复可能导致消费需求的不确定性上升，“清零”政策对于人员流动和线下消费的影响不容忽视。
三、生产改善，符合PMI反弹表现
考虑到2月份PMI超预期反弹至50.2，1-2月7.5%的工业增加值增速并不意外。制造业投资、基建前置带来的需求集中释放，出口增长的较高韧性，是支撑工业生产高景气度的两个关键因素。
需要关注两个问题：一是大中小企业分化进一步加剧，规上工增表现可能和整体工业增长存在一定背离。小型企业PMI连续多个月处于较低的景气区间，在一定程度上会拉低整体工业增长增速。二是如果地产市场仍然存在下行压力，制造业、基建投资前置和出口韧性带来的复苏更多是脉冲式的，工业生产高景气度的持续性存在疑问。
四、数据不差，但要避免盲目乐观
从1-2月数据看，开年经济表现确实明显好于预期，甚至有乐观者认为一季度GDP增速可能高于6%，全年5.5%增速目标不难实现。我们则认为不要对基本面过度乐观，关注预期差的可能性。
服务业表现可能明显拖累一季度经济增长。考虑到第一产业占比较小，生产法统计的GDP 主要受第二产业和第三产业增速变动的影响。因此我们可以用工业生产增速和服务业生产指数增速来拟合GDP季度同比增速，从2017年以来的季度频率数据样本看，拟合度超过97%。相比于固投、规上工业生产，中小企业为主的服务业受疫情影响更大。1-2月份，服务业增长4.2%，较2021年两年平均增速回落1.8个百分点，3月份可能进一步回落。因此我们估算的一季度GDP增速可能略高于5%。
制造业和基建的对冲作用有待观察。根据前文分析，固投高增可能存在政策效果集中释放和价格因素的较大支撑作用，因此制造业和基建的改善可能是脉冲式的。考虑到地产相关领先指标并未改善，主体信心仍然较弱，下行压力预计逐渐显性化，届时制造业和基建对冲作用的持续性有待进一步观察。
对于债市而言，尽管基本面超预期短期可能带来“逆风”扰动，但另一方面或许意味着宽信用的逆周期政策力度边际缓和。我们此前报告《地产投资增速需要多高？》中分析过，在地产投资修复不及预期的情况下，全年5.5%的稳增长增速目标实现仍面临较大压力，货币政策仍有维持宽松的必要性，利率债走势仍不悲观。收益率调整后，建议关注预期差带来的阶段性交易机会。
五、风险提示
基本面改善超预期，货币宽松不及预期，利率大幅波动。